七匹狼：未來越清晰 投資越穩(wěn)健

投資要點：

　　代理制的經營模式決定了七匹狼擁有比較穩(wěn)定的盈利基礎。

　　日益成熟的分銷體系、不斷提升的品牌形象支持七匹狼實現(xiàn)規(guī)模擴張和優(yōu)質成長。

　　七匹狼在上市和職業(yè)經理人團隊的培養(yǎng)方面已經領先一步，有機會在競爭對手上市前的兩到三年內拉大彼此的差距。 
 
　　考慮營銷網絡的擴展空間和分銷體系的精細化管理效應，我們對七匹狼未來三至五年內開店速度20%、內生10%和規(guī)模30%的增長預測是穩(wěn)妥可實現(xiàn)的。

　　維持“增持”評級和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利預測，上調12個月目標價為17元。

　　公司未來前景的日益明朗，是A股市場上不可多得的成長性較好的穩(wěn)健型投資品種，建議長線投資者擇機介入，分享未來確切的成長收益。

　　近日我們再度拜訪了七匹狼管理層，對公司的經營模式和營銷體系有了新的認識。我們認為公司的經營前景日益清晰，未來發(fā)展的穩(wěn)定性和可預期性大大提高，公司正在從風險投資品種演變成價值投資品種，建議長線投資者在此階段介入，分享公司未來成長。公司的未來越清晰，投資越穩(wěn)健，本次報告重點闡述跟蹤七匹狼的著眼點和盈利預測的邏輯。

　　1．代理經銷制是盈利穩(wěn)定、風險較小的經營模式

　　七匹狼目前以代理加盟為主要營銷方式。代理加盟是目前休閑服裝營銷的主要方式，該模式的優(yōu)點是：以較少的資金投入和占用，通過快速拓展特許加盟商而拉動銷售規(guī)模迅速擴大。品牌商的獲利來自于品牌加價部分，銷售不承擔庫存風險，一般實施“現(xiàn)款現(xiàn)貨”原則，向下收取經銷商訂貨的預付款，向上占有供應商資金，不需要太大的資本開支。財務報表表現(xiàn)為現(xiàn)金流強，存貨周轉快。

　　由于獲利來自于品牌加價部分，因此盈利相對穩(wěn)定，以規(guī)模擴張?zhí)嵘龢I(yè)績。七匹狼過往的經營業(yè)績表現(xiàn)符合這一特征：即開店速度與次年的銷售收入增長同步，毛利率穩(wěn)定。

　　2．營銷管理和品牌運作是實現(xiàn)規(guī)模擴張的有效途徑

　　在代理制的經營模式下，要實現(xiàn)銷售規(guī)模的快速擴張，銷售網絡的構建和品牌運作是關鍵，二者是企業(yè)打造長期競爭力的著力點。我們對七匹狼的跟蹤也主要圍繞這兩方面。七匹狼的競爭優(yōu)勢在于鋪設了較為完善的代理商分銷網絡，擁有一批實力較強、經驗豐富的經銷商隊伍，分銷體系的日益成熟，奠定了公司當前和后續(xù)快速成發(fā)展的基礎。同時我們也欣喜地看到公司品牌定位的戰(zhàn)略調整、品牌形象提升所帶來的顧客認同度和忠誠度提高等等不斷向好的趨勢。

　　2．1日益成熟的分銷體系

　　公司目前擁有覆蓋全國的40多個省級代理商和超過1300家的門店（柜），對代理經營體系的精細化運作將支持公司網點的持續(xù)擴張和終端質量的提高。

　　縮短代理鏈條、渠道扁平化進行中：一級代理商的數(shù)量從20多個增加到40多個；

　　加強代理商評價、激勵約束機制：鼓勵和敦促有潛力的代理商在銷售盲點和不飽和區(qū)域開店、增強網點的有效覆蓋；激勵經銷商開大店（80平米以下限期關閉、120平米以上為鼓勵對象），開強店（大城市核心商圈開旗艦店、生活館），提高單店的銷售實力；復制成功的省代經驗，適當扶持有經驗的經銷商增強覆蓋，淘汰劣勢經銷商，保持系統(tǒng)的協(xié)調發(fā)展；

　　穩(wěn)步提升自營比例：根據(jù)與公司溝通的結果，我們認為公司目前階段仍將著力發(fā)展代理制，但會繼續(xù)嘗試直營模式、培養(yǎng)直營團隊，目的是與區(qū)域代理形成互補、牽制實力較強的一級代理商以及樹立品牌形象。

　　七匹狼的門店家數(shù)還遠遠未達到飽和（雅戈爾和李寧的門店都達到過或超過3500家），參照公司過往的開店速度并考慮公司未來在代理制經營方面的持續(xù)發(fā)力，我們認為給予公司未來3-5年內公司開店速度20%、內生10%、銷售收入30%的增長預期是穩(wěn)健可實現(xiàn)的。

　　2．2努力塑造中高端的品牌形象良好的品牌形象

　　對于增強經銷商的銷售信心、吸引有實力的經營商加盟和提高系統(tǒng)整體的銷售能力無疑也是至關重要的。我們關注公司目前實施的提升品牌形象的舉措和進展：

　　廣告宣傳：系列體育賽事贊助（05年的皇馬中國行、06年的廈門國際帆板大賽）、世界杯期間央視5套廣告投放、預備簽約新的品牌代言人

　　設計和品質管理：與法國的職業(yè)設計室簽約合作聘請色彩總監(jiān)、引入來自香港、韓國的職業(yè)設計團隊、實施更嚴格的品質管理

　　營銷：培養(yǎng)直營團隊、開設旗艦店和生活館等等

　　2．3品牌定位的創(chuàng)新發(fā)展

　　保持品牌的長期競爭力需要正確的品牌策略來引導和培養(yǎng)消費者的忠誠度。消費者在不同的人生階段有著不同的精神訴求，品牌定位和內涵跟隨顧客群體的需求和市場環(huán)境的變化作策略性的調整有利于消費群體的鞏固。近年來部分知名的休閑服品牌經營出現(xiàn)下滑，除了中低檔市場競爭加劇以外，更重要的是公司的品牌策略失誤導致原有消費群體轉移所造成的。

　　公司的品牌定位策略性地從“拼搏創(chuàng)業(yè)”轉向“男士生活著裝顧問”，同時通過賽事贊助和廣告內容的側重賦予品牌“運動”和“生活”元素，以適應消費群體提高生活品質方面的心理訴求。我們認為公司伴隨消費群體共同成長的品牌策略有利于公司鞏固長期消費群體，提高品牌忠誠度。

　　3．逐步跨越家族企業(yè)的管理障礙

　　福建的幾家休閑服品牌中，七匹狼率先上市使其擁有了領先于競爭對手的經營平臺，財稅規(guī)范化為企業(yè)打下了長期穩(wěn)健經營的基礎，職業(yè)經理團隊的形成正在使企業(yè)的經營理念、公司治理發(fā)生深刻變化。

　　公司目前在職業(yè)經理人引入與授權、激勵機制的健全和完善以及流程整合和ERP系統(tǒng)籌建方面已經先行一步，有機會在競爭對手上市籌備上市的兩至三年期間迅速拉大彼此的差距。雖然在品牌策劃和營銷的精細化管理等方面還有很長的路要走，但我們認為七匹狼目前領先競爭對手的先發(fā)優(yōu)勢使其有潛力再現(xiàn)李寧演繹過的“成長故事”。

　　4．以可靠增長化解短期估值不安

　　基于行業(yè)的成長空間以及七匹狼確切的成長性，我們認同市場目前給予的06年30X左右的PE估值水平（目前香港市場的李寧和寶姿分別為35X和30X）。雖然短期估值已沒有足夠的空間，但對于長線投資者來講，公司未來前景的日益明朗，是A股市場上不可多得的成長性較好的穩(wěn)健型投資品種，因此我們建議在此階段擇機介入，分享未來確切的成長收益。

　　維持“增持”評級和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利預測，12個月目標價定為17元。