海瀾之家謀資產(chǎn)證券化叫板ZARA優(yōu)衣庫

      沖刺IPO失利后，海瀾之家借殼凱諾科技曲線上市。定增重組方案發(fā)布后，外界質(zhì)疑聲不斷，但周建平似乎無意爭辯，只是一再強調(diào)資產(chǎn)證券化對重組后的海瀾之家的意義乃至民族服裝產(chǎn)業(yè)的影響。

      頗耐人尋味的是，海瀾之家此番借殼對象凱諾科技與其有同宗之緣。海瀾之家以130億元估值借殼凱諾科技，外界質(zhì)疑前者估值過高、而凱諾科技的估值被嚴(yán)重低估，如此收購則令凱諾科技的中小股東利益受損。

      而凱諾科技董秘許慶華則對時代周報記者表示，兩者價值的差異主要是因為資產(chǎn)盈利能力不同。

      本次定增重組一旦完成，截至9月4日，海瀾之家的總市值158.8億元已超過服裝龍頭股雅戈爾，券商預(yù)計短期將達(dá)到200億元市值。據(jù)記者了解，已有人要求海瀾之家必須補償凱諾科技，重新出借殼方案。海瀾之家能否坐上服裝龍頭股位置，仍是個未知數(shù)。

評估增值率達(dá)408%

      8月31日，凱諾科技一則定增重組方案的披露，立即吸引諸多關(guān)注目光，更是在本周一復(fù)牌后連續(xù)漲停，周二收盤漲停價為3.75元/股。

      依重組方案規(guī)劃，凱諾科技擬以3.38元/股定增收購海瀾之家100%股權(quán)，合計達(dá)130億元；凱諾科技控股股東三精毛紡將其持有的凱諾科技23.29%股權(quán)，以50895.50萬元的價格協(xié)議徹底轉(zhuǎn)讓給海瀾之家控股股東海瀾集團。

      這意味著，本次重組完成后，海瀾之家將成為凱諾科技的全資子公司，海瀾集團將成為控股股東，而原實控人江陰新橋鎮(zhèn)政府將退出讓位，新的實際控制人則演變?yōu)橹芙ㄆ健?

      根據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評估出具的報告，截至2013年6月30日，海瀾之家100%股權(quán)評估價值合計為134.89億元，評估增值108.34億元，評估增值率達(dá)408%。最終雙方商定的收購價格為130億元，但是有投資者指出若以2012年3月海瀾之家IPO后的總市值106.12億元對照，本次收購價格亦超過IPO保守預(yù)期市值22.50%。

      反觀凱諾科技，今年上半年其凈利潤、期末凈資產(chǎn)分別為8060.61萬元、21.30億元，以該股停牌前的股價3.10元計，對應(yīng)的動態(tài)市盈率、市凈率分別為12.43倍、0.94倍。一旦重組完成后，并表計算上市公司的動態(tài)市盈率將降至9.26倍，市凈率則被推高至2.91倍。

      深圳市篤道投資有限公司（以下簡稱“篤道投資”） 執(zhí)行董事林雋是重組方案“反對派”的代表人物，其甚至撰文質(zhì)疑與同行主要競爭對手比較，目前上市服裝類公司市凈率平均只有1.3倍，而海瀾之家市凈率估值達(dá)到5倍之多。

      “海瀾之家是輕資產(chǎn)模式，只做了品牌的管理，資產(chǎn)的總量是比較小的，創(chuàng)造的效益高，同樣的凈資產(chǎn)，凱諾科技只能創(chuàng)造1個億凈利潤，海瀾之家可以創(chuàng)造12億元，你說我到底怎么去評判吧？”許慶華如此解釋海瀾之家高估值的原因。

      而重組方案中，對市凈率偏高更為明確地指出緣于海瀾之家的商業(yè)模式—服裝的生產(chǎn)和運輸環(huán)節(jié)全部外包，故可以用較小的資產(chǎn)規(guī)模獲得較高的利潤水平。

凈利逆周期預(yù)增50%

      僅從零售額來看，服裝業(yè)的快速成長階段已走過一段波峰。以國家統(tǒng)計局2013年上半年數(shù)據(jù)顯示，限額以上企業(yè)服裝類商品零售額同比增長11.7%，增速較2012年同期的16.4%低4.7個百分點。

      在服裝業(yè)銷售率不旺的背景下，海瀾之家卻想逆市突圍，其甚至表示2013年要實現(xiàn)凈利潤12億元，業(yè)績預(yù)增超50%。

      從報表來看，海瀾之家同樣有著高庫存壓力。2009年至2011年各期末，存貨分別為13億元、17億元和39億元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.79、0.88、0.77。2011年末存貨39億元，在總資產(chǎn)占比一度高達(dá)56%。僅以此而言，海瀾之家有何底氣敢言今年業(yè)績大增，明年業(yè)績大增，乃至后年業(yè)績大增？質(zhì)疑者心中的疑問大抵如斯。

      九牧王、七匹狼、報喜鳥三家服裝公司2013年中報營收增長率分別為-2.29%、-4.27%、13.29%，凈利潤增長率則為-14.03%、3.51%、-37.41%�！昂�瀾之家的遠(yuǎn)高于同行的業(yè)績增長，到底從何而來呢？”對比同業(yè)數(shù)據(jù)，林雋反問道。

      事實上，海瀾之家能在短短十年間實現(xiàn)全國鋪設(shè)近3000家門店，資產(chǎn)百億甚至坐上服裝龍頭股，與其獨特的供應(yīng)鏈管理分不開。其一是針對下游渠道的連鎖加盟模式和直營式管理，便于掌控終端，而這也是被周建平稱為海瀾之家成功之道的關(guān)鍵。不同于代理制代理商可能會出于短期利益考量做出傷害品牌的事情，直營模式一切采用垂直管理，加盟商無任何經(jīng)營權(quán)限。

      許慶華則對時代周報記者表示，高庫存僅是會計處理，事實上，海瀾之家與供應(yīng)商簽訂的滯銷可退貨條款基本上保證了公司不用承擔(dān)較大的庫存壓力。按照此條款規(guī)定，海瀾之家主要通過以委托代銷的方式而非買斷方式由門店（不含直營店、百依百順品牌店）銷售產(chǎn)品，門店陳列或存放的所有產(chǎn)品均為海瀾之家的存貨，但僅限于賬面而已。

      在海瀾之家的供貨商鏈條中，廠家會選擇在淡季加工以降低成本，因此貨品會早三四個月入庫，則海瀾之家承擔(dān)了供貨商的存貨周轉(zhuǎn)。而加盟店的聯(lián)營模式又可將連銷兩季未售出的貨品退回。截至6月30日，海瀾之家存貨中資產(chǎn)和買斷的存貨余額為2億元，占期末存貨余額的5.39%。

      偶爾海瀾之家會有一種高處不勝寒的感覺，因為在海瀾之家看來其所宣稱的供銷一體化產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)服裝業(yè)中仍是獨孤求敗。

      “海瀾之家模式的不同，根本在于基因的不同，如馬吃草與狗吃肉的不同�，F(xiàn)在我們的對手不是國內(nèi)，倒是海外的ZARA、優(yōu)衣庫。”周建平直言，海瀾之家的市場份額是最大的一撥。

      海瀾之家的另一個秘訣，則是對上游供應(yīng)商的利益均沾法則。同一款襯衫，原先三個生產(chǎn)供應(yīng)商都分別去談面料供應(yīng)商，現(xiàn)在由海瀾之家出面直接找到面料供應(yīng)商談采購價格，再由三個生產(chǎn)供應(yīng)商去單獨簽采購協(xié)議，降低采購成本。

      甚至于在產(chǎn)品定價策略上，亦是供應(yīng)商、海瀾之家、門店三方商定，通常意義上銷售單價是采購成本的2.5倍，“每人吃一段，如果供應(yīng)商認(rèn)為定價低了，那么高定價銷售不出去由你負(fù)責(zé)；如果認(rèn)為定價高了，那么供應(yīng)商就得按照低定價的采購成本供貨。”本次重組獨立財務(wù)顧問華泰證券項目主辦人對時代周報記者分析稱。

沖刺服裝龍頭股

      繼2012年IPO鎩羽而歸后，海瀾之家卷土重來。目前A股服裝龍頭股雅戈爾總市值151.41億元，但1992年即進入房地產(chǎn)業(yè)的雅戈爾并不全以服裝產(chǎn)業(yè)示人，緊隨其后的森馬服飾則為141.71億元總市值。

      然而龍頭股的地位爭奪戰(zhàn)新晉海瀾之家，其以“一舉定乾坤”之態(tài)，向著未來A股紡織服裝總市值第一股沖刺。

      華泰證券執(zhí)行董事、保薦代表人對時代周報記者分析稱，“我們認(rèn)為短期應(yīng)該有200億元�！�

      且不論市值上漲對于凱諾科技股東的利好，潛伏在海瀾之家的數(shù)家PE則徹底實現(xiàn)了一夜暴富的神話。

      國星集團、萬成亞太、摯東投資是目前尚在海瀾之家股東名單中的三家PE機構(gòu)，而2007年進入后，三家PE分別持有海瀾之家9%、5%和1%的股權(quán)，持股成本則為986.87萬元、3085.95萬元與100萬元。

      在海瀾之家高達(dá)4倍溢價被凱諾科技收購之后，上述三家PE的賬面市值將分別達(dá)到11.7億元、6.50億元和1.3億元，共計賬面浮盈20億元，投資回報率則為117.18倍、19.98倍和129倍。

      然而瞧著別人悶聲發(fā)大財之際，凱諾科技的前股東則未有如此賺頭。

      三精毛紡在持有凱諾科技6年后，此番將手中股權(quán)轉(zhuǎn)讓予海瀾集團，每股價格僅高于上市公司每股凈資產(chǎn)2.74%，收益率僅為12.67%。

      篤道投資在2007年至2008年間一度曾是凱諾科技前十大流通股股東，而按照其執(zhí)行董事林雋的說法，“社會股東一共投進凱諾科技超過11億，在借殼重組時按市場價只評估了15億，這是凱諾科技上市13年的增值，13年來只增值了30%多”，為此其要求海瀾之家必須補償凱諾科技，重新出借殼方案。

      不過，林雋亦對時代周報記者表示，不好預(yù)測會有多大比例的小股東響應(yīng)其號召投反對票。

      亦有市場人士給出不同看法，“2007年海瀾之家的凈利潤僅1億出頭，5年過去有12億，投資回報大增是理所當(dāng)然；凱諾科技2007年度凈利潤1.47億，到現(xiàn)在基本保持不變�！�