李嘉誠(chéng)為何賣屈臣氏440億港元股權(quán)給淡馬錫

華人首富李嘉誠(chéng)的一舉一動(dòng)都受到萬眾矚目。而其旗下的資產(chǎn)則像是資本市場(chǎng)的香餑餑，一旦放出消息，資本大鱷們就立馬呈現(xiàn)圍獵之勢(shì)。

　　5月27日，有消息稱屈臣氏已敲定150億港幣銀團(tuán)融資的額度分配方案，共吸引22家銀行加入。這一筆錢，將隨同3月份淡馬錫440億港幣的部分融資一起，來償付屈臣氏集團(tuán)在重組過程中，向其股東和記黃埔集團(tuán)欠下的借款。

　　淡馬錫入股之后，屈臣氏集團(tuán)的獨(dú)立之路正在緊鑼密鼓地鋪開。

　　和記黃埔的零售部門都收并在屈臣氏集團(tuán)旗下，截至2013年底，屈臣氏集團(tuán)共經(jīng)營(yíng)有14個(gè)零售品牌，在全球25個(gè)市場(chǎng)開設(shè)超過10500間店鋪，是全球最大的保健及美容產(chǎn)品零售商。

　　為了釋放屈臣氏集團(tuán)的業(yè)務(wù)價(jià)值，從2013年7月起，李嘉誠(chéng)開始對(duì)和黃旗下零售業(yè)務(wù)進(jìn)行新的資本運(yùn)作。首先是百佳超市的出售和不了了之，接著是整個(gè)屈臣氏集團(tuán)的上市和暫停，李嘉誠(chéng)的每一個(gè)動(dòng)向都攪得市場(chǎng)騷動(dòng)不已。

　　雖然市場(chǎng)并不看好百佳超市，最高的28億美元報(bào)價(jià)也達(dá)不到李嘉誠(chéng)35億美元的心理底線，但市場(chǎng)對(duì)屈臣氏集團(tuán)卻另眼相看，估值跨度在1920億港幣到3120億港幣之間。其最高值3120億港幣已快接近和黃市值。

　　只是，李嘉誠(chéng)在最后的關(guān)鍵時(shí)刻選擇了新加坡主權(quán)基金淡馬錫，估值為1770億港幣，低于市場(chǎng)預(yù)期。不過，對(duì)永遠(yuǎn)走在市場(chǎng)前面的李嘉誠(chéng)來說，這只是屈臣氏資本運(yùn)作的中間站。

　　屈臣氏一波三折的資本運(yùn)作

　　2014年3月21日，和記黃埔發(fā)布公告稱，與淡馬錫建立策略聯(lián)盟，由淡馬錫認(rèn)購(gòu)屈臣氏控股24.95%間接股本權(quán)益。協(xié)議已于當(dāng)天簽訂。

　　消息一出，市場(chǎng)嘩然。

　　十幾天前，市場(chǎng)得到的消息依舊是屈臣氏計(jì)劃上半年內(nèi)整體分拆上市。事情的變化過于突然。

　　3月3日，市場(chǎng)傳言，屈臣氏集團(tuán)最快在3月底前向聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，爭(zhēng)取在6月底前分拆掛牌。其時(shí)，更有消息人士表示，和黃已經(jīng)向港交所提交了屈臣氏分拆上市的申請(qǐng)表，并委任了美銀美林、高盛及匯豐負(fù)責(zé)有關(guān)分拆IPO計(jì)劃。

　　早在去年7月21日，李嘉誠(chéng)就開始對(duì)屈臣氏這塊資產(chǎn)展開了新的資本運(yùn)作。但其后的發(fā)展可謂是一波三折。

　　2013年7月，和黃發(fā)布公告稱，“正就對(duì)以百佳為主要品牌經(jīng)營(yíng)的超級(jí)市場(chǎng)零售業(yè)務(wù)進(jìn)行策略性評(píng)估。”不久，百佳即啟動(dòng)招標(biāo)。

　　百佳超市為屈臣氏集團(tuán)旗下業(yè)務(wù)，屈臣氏于1972年收購(gòu)百佳超市，但近年來，百佳的毛利率出現(xiàn)持續(xù)萎縮。市場(chǎng)對(duì)此解讀為，和黃欲為屈臣氏的分拆上市贏得更好的估值，而剝離可能拖累業(yè)績(jī)的百佳超市。

　　此次招標(biāo)一出，各路資本聞風(fēng)而起，競(jìng)購(gòu)方包括有央企背景的華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)、日資背景的永旺母公司Aeon、美國(guó)私募KKR、高鑫零售、利福國(guó)際以及澳大利亞兩家零售商Woolworths及Westfarmers等8家企業(yè)。李嘉誠(chéng)的影響力可見一斑。

　　此時(shí)，百佳超市的策略性評(píng)估已出，和黃對(duì)外宣稱是40億美元。但8家企業(yè)中，出價(jià)最高的Woolworths也只出價(jià)28億美元。李嘉誠(chéng)當(dāng)然不滿意。

　　10月18日，和黃又發(fā)公告，稱“不會(huì)于此刻以私人交易方式出售百佳業(yè)務(wù)”，并表示，將策略性評(píng)估范圍擴(kuò)大至屈臣氏集團(tuán)所有零售業(yè)務(wù)，“不排除于適當(dāng)市場(chǎng)就所有或部分業(yè)務(wù)公開招股的可能性�！�

　　一時(shí)間，屈臣氏集團(tuán)整體分拆上市的消息甚囂塵上。

　　2013年12月，傳出消息，屈臣氏準(zhǔn)備2014年上半年公開招股，并有機(jī)會(huì)在香港及倫敦兩地同步上市，集資最多780億港幣。此時(shí)，市場(chǎng)開始熱議屈臣氏在英國(guó)上市的可能性，并引得英國(guó)媒體關(guān)注。與此同時(shí)，屈臣氏開始整頓全球業(yè)務(wù)，退出波蘭以鞏固中歐市場(chǎng)。

　　2014年2月28日，李嘉誠(chéng)出席長(zhǎng)和系業(yè)績(jī)會(huì)時(shí)也表示，“會(huì)在兩個(gè)地方上市，因市值相當(dāng)大，但香港一定是其中之一。”其回應(yīng)倫敦上市可能性，“外面上市交易所，有條例要求當(dāng)?shù)刈��?cè)公司才可以上市，但并非遷冊(cè)�！边@條是指按英國(guó)當(dāng)局規(guī)定，如果公司總部前往英國(guó)，更容易取得當(dāng)?shù)厣鲜匈Y格。

　　而李嘉誠(chéng)此時(shí)對(duì)英國(guó)上市呈現(xiàn)出的不確定態(tài)度，很大一部分原因可能在于新加坡的入局。

　　據(jù)悉，當(dāng)時(shí)新加坡也在積極爭(zhēng)取屈臣氏前往當(dāng)?shù)厣鲜小?/p>

　　當(dāng)市場(chǎng)還在紛紛猜測(cè)上市地點(diǎn)和時(shí)間，各大券商和分析師還在忙于為屈臣氏整體上市估值。

　　這次業(yè)績(jī)會(huì)之后不到一個(gè)月時(shí)間，李嘉誠(chéng)就與新加坡主權(quán)投資基金淡馬錫達(dá)成了合作協(xié)議，而之前擬為公開募股的25%股權(quán)，轉(zhuǎn)瞬間落入了淡馬錫的口袋。

　　無論是新加坡招徠屈臣氏前往上市，還是主權(quán)基金入股，都充分說明了新加坡政府對(duì)屈臣氏項(xiàng)目的看重。

　　而在與3月21日投資公告同時(shí)進(jìn)行的新聞發(fā)布會(huì)上，李嘉誠(chéng)則表示，“是我們主動(dòng)聯(lián)絡(luò)的淡馬錫，整個(gè)交易談判過程非常順利。如此大規(guī)模的交易在極短時(shí)間內(nèi)達(dá)成，相當(dāng)不容易�！�

　　據(jù)悉，440億港幣的投資規(guī)模，是淡馬錫迄今為止最大的單一海外項(xiàng)目。

　　此時(shí)再談及屈臣氏的上市地點(diǎn)，李嘉誠(chéng)改口表示，“只考慮新加坡同香港，未必會(huì)是三地上市(即新加坡、香港、英國(guó))。因?yàn)樵谌�地上市，�?zhǔn)備的工作很多�！彼�同時(shí)表示，屈臣氏今年上市的可能性不大，預(yù)計(jì)兩三年內(nèi)才上市。這次合作，至少表面上看起來，雙方都頗為愉快。

　　這一役，也可謂是屈臣氏項(xiàng)目上，新加坡針對(duì)英國(guó)的勝利。

　　而根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，屈臣氏集團(tuán)估值為1770億港幣。淡馬錫為這24.95%股權(quán)所支付的440億港幣，將用于零售部門進(jìn)行內(nèi)部重組時(shí)所欠和黃集團(tuán)之借款。此外，還將從這份最后獲取凈額約430億港幣中，向股東派付每股7港幣的特別股息，回饋香港股東。理財(cái)周報(bào)記者據(jù)此統(tǒng)計(jì)，此次派息將占近300億港幣。

　　李嘉誠(chéng)對(duì)此表示“是用外國(guó)的錢在香港派”，以反駁近兩年的撤資論。

　　最高估值超3000億港幣

　　此次淡馬錫收購(gòu)屈臣氏24.95%的股權(quán)，花費(fèi)了440億港幣。換算成屈臣氏的整體估值為440/24.95%=1763.53億港幣。

　　目前，和記黃埔股本數(shù)為42.63億股，按屈臣氏整體估值計(jì)算每股約合1763.53/42.63=41.36元港幣。

　　2013年，稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)為141.58億港幣，按和記黃埔股數(shù)計(jì)算，EPS為141.58/42.63=3.32元。屈臣氏此次的估值對(duì)應(yīng)2013年EBITDA的市盈率為41.36/3.32=12.46倍。這一數(shù)字在同行業(yè)來說相對(duì)較低。港股市場(chǎng)上，家庭與個(gè)人用品行業(yè)上市公司2014年5月30日基于2013財(cái)政年度的市盈率中位數(shù)為12.55倍。

　　據(jù)屈臣氏集團(tuán)官網(wǎng)顯示的最新數(shù)據(jù)，其旗下經(jīng)營(yíng)超過10700家零售商店，種類包括保健及美容產(chǎn)品、高級(jí)香水及化妝品、食品、電子產(chǎn)品、高級(jí)洋酒、機(jī)場(chǎng)零售，以及瓶裝水、果汁、汽水及茶類飲品制造業(yè)務(wù)。目前經(jīng)營(yíng)14個(gè)零售品牌和5項(xiàng)連鎖業(yè)務(wù)，包括百佳超級(jí)市場(chǎng)、屈臣氏個(gè)人護(hù)理商店、豐澤電器、屈臣氏酒窖和Nuance-Watson機(jī)場(chǎng)免稅商店。

　　和黃的零售業(yè)務(wù)一直是其引以為傲的核心資產(chǎn)之一，所貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)也一直在和黃所有業(yè)務(wù)里面排名第一。

　　2013年，屈臣氏收益總額1491.47億港幣，占和黃總體收益總額的36%，相對(duì)2012年的1385.19億上漲了8%，2012年占和黃整體的35%;2013年稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)屈臣氏為141.58億元，占和黃整體的15%，相對(duì)2012年的127.79億元上漲了11%;同期屈臣氏息稅前利潤(rùn)(EBIT)為117.71億元，占和黃整體的18%，相對(duì)2012年的103.57億元上漲了14%。

　　截至2013年12月31日，和黃的總體市值為4493.59億元。若靜態(tài)假設(shè)，按屈臣氏收益總額占比36%計(jì)算，其估值1617.69億元;按EBITDA占比15%計(jì)算，屈臣氏估值僅674.04億元;按EBIT占比18%計(jì)算，屈臣氏估值808.85億元。從這一角度來看，淡馬錫入股給與的估值并不算低了。

　　不過，屈臣氏的價(jià)值不僅是創(chuàng)收方面，其經(jīng)營(yíng)模式和品牌價(jià)值更高。

　　經(jīng)營(yíng)模式方面，屈臣氏門店布局密集、客戶定位精準(zhǔn)、針對(duì)性會(huì)員營(yíng)銷和高品牌進(jìn)入門檻，此外屈臣氏不僅有代理品牌，還有自有產(chǎn)品，構(gòu)建了完整的供應(yīng)鏈條。此外，通過一系列海外并購(gòu)，屈臣氏成為全球最大的個(gè)人護(hù)理連鎖經(jīng)營(yíng)商。

　　在淡馬錫進(jìn)入之前，市場(chǎng)一直傳言屈臣氏擬在英國(guó)和香港分拆上市。一眾機(jī)構(gòu)也在紛紛給與其估值，最甚者猜測(cè)屈臣氏估值超過3000億港幣。而大部分機(jī)構(gòu)則預(yù)計(jì)在2000億港幣上下。

　　瑞銀證券認(rèn)為，屈臣氏值2060億港幣(當(dāng)中包括值190億港幣的百佳)，而這個(gè)估計(jì)以預(yù)測(cè)2014年EBITDA 14倍計(jì)算出來。

　　去年底，市場(chǎng)傳出和黃分拆屈臣氏在香港及倫敦同步上市，出售約25%的股權(quán)，擬募集資金702億至780億港幣。從募集資金看，當(dāng)時(shí)屈臣氏的估值在2808億港幣至3120億港幣。

　　今年3月，在淡馬錫入股前夕，市場(chǎng)又傳出屈臣氏分拆上市集資額縮水的消息，募資不超過480億港幣。這時(shí)，屈臣氏的估值1920億港幣。

　　所以，當(dāng)?shù)�馬錫毫無征兆以440億港幣的“低價(jià)”入股屈臣氏時(shí)，市場(chǎng)為之大跌眼鏡。機(jī)構(gòu)紛紛認(rèn)為估值低于此前的預(yù)期，短期內(nèi)會(huì)有負(fù)面影響。

　　為什么淡馬錫入股的估值沒有市場(chǎng)給與的估值高?有分析師表示，屈臣氏若從和黃分拆出來獨(dú)立上市，其釋放的價(jià)值將會(huì)高于現(xiàn)在，之前很多機(jī)構(gòu)都是把屈臣氏當(dāng)成獨(dú)立個(gè)體來進(jìn)行估值的。

　　而瑞信發(fā)布的研報(bào)中亦表示，和黃零售業(yè)務(wù)集團(tuán)每股約35元，惟分拆可令每股價(jià)值有59元得到釋放。

　　淡馬錫助力新加坡上市

　　李嘉誠(chéng)之所以能在短時(shí)間內(nèi)敲定與淡馬錫的合作，主要在于雙方已經(jīng)是“老朋友”了。

　　公開資料顯示，2005年6月，和記黃埔向新加坡港務(wù)局(PSA)出售香港國(guó)際貨柜碼頭20%及中遠(yuǎn)──國(guó)際貨柜碼頭10%權(quán)益;一年后的2006年4月，和黃又向新加坡港務(wù)局(PSA)出售和記黃埔港口集團(tuán)及HPI各20%權(quán)益及債務(wù)。兩次交易中，和黃套現(xiàn)共近300億元。

　　2011年，和黃以商業(yè)信托方式分拆中港碼頭業(yè)務(wù)到新加坡上市，該部分碼頭業(yè)務(wù)包括香港碼頭﹑鹽田港部份權(quán)益以及內(nèi)河港資產(chǎn)，PSA亦持有和記港口信托9億個(gè)基金單位。

　　這個(gè)新加坡港務(wù)集團(tuán)PSA即是淡馬錫旗下子公司。由此可見，李嘉誠(chéng)與淡馬錫之間，一直保持著良好的合作伙伴關(guān)系。

　　這一次淡馬錫入股屈臣氏集團(tuán)，即是李嘉誠(chéng)與淡馬錫之間的故技重施。

　　而作為新加坡的主權(quán)投資基金，運(yùn)作成功的淡馬錫模式一向是亞洲政府學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。值得一提的是，自2004年開始，淡馬錫CEO即由新加坡總理李顯龍的妻子何晶擔(dān)任。

　　雖然直隸于新加坡財(cái)政部的淡馬錫一向以企業(yè)化運(yùn)作而受到普遍關(guān)注，但是其與政府的密切關(guān)系可見一斑。

　　據(jù)淡馬錫官網(wǎng)截至2013年3月31日的財(cái)年業(yè)績(jī)顯示，其投資組合價(jià)值為2150億新元(折合人民幣10718億元)，其中，大部分是股權(quán)投資。成立39年以來的復(fù)合股東總回報(bào)率為16%。

　　其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)投資包括民生銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行和中電國(guó)際等公司，其中，淡馬錫曾斥資31億美元購(gòu)入中國(guó)銀行10%股權(quán)。

　　除了這些國(guó)資背景的企業(yè)，淡馬錫對(duì)中國(guó)TMT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目也有廣泛涉獵，其項(xiàng)目包括小米科技、盛大文學(xué)、途牛網(wǎng)、凡客、土豆網(wǎng)和久游網(wǎng)等，其中，淡馬錫對(duì)凡客進(jìn)行了持續(xù)跟投。

　　對(duì)于這一次的合作，淡馬錫控股投資部總裁、中國(guó)區(qū)聯(lián)席總裁謝松輝曾表示，“淡馬錫與和記黃埔注重在亞洲的長(zhǎng)期投資和業(yè)務(wù)拓展的經(jīng)營(yíng)理念是相同的。消費(fèi)者零售業(yè)務(wù)是面向日益增長(zhǎng)的中產(chǎn)階級(jí)群體和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的重要平臺(tái)，這與淡馬錫長(zhǎng)期投資策略是一致的�！�

　　謝松輝表示看好亞洲尤其是中國(guó)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。和記黃埔與淡馬錫也一致同意在適當(dāng)時(shí)候安排屈臣氏集團(tuán)上市。

　　雖然這次估值偏低，但有淡馬錫助力，不僅可以提振和黃股價(jià)，屈臣氏兩年后的香港新加坡兩地上市，也將會(huì)有更強(qiáng)的后盾。