歐派VS索菲亞VS尚品宅配：千億級(jí)的巨量市場(chǎng)里誰(shuí)更牛

1984年，畢業(yè)于北京航空航天大學(xué)的年輕人姚良松，被分配到江西景德鎮(zhèn)一家飛機(jī)制造廠技校當(dāng)老師，后來(lái)，他創(chuàng)辦了一家公司，名叫：歐派家居。

1999年，兩個(gè)名叫江淦鈞、柯建生的年輕人從國(guó)企跳槽、下海經(jīng)商，此后，創(chuàng)辦了一家公司，名叫：索菲亞。

1999年，兩個(gè)名叫李連柱、周淑毅的年輕人，創(chuàng)辦了一個(gè)名為圓方軟件的軟件公司。兩人本科畢業(yè)于機(jī)械專(zhuān)業(yè)，后來(lái)，這家公司逐漸延伸出了家居業(yè)務(wù)，名叫：尚品宅配。

三家公司在上世紀(jì)90年代、本世紀(jì)初開(kāi)始發(fā)生交集，一直到2017年，在資本市場(chǎng)上匯聚。

這一年，資本市場(chǎng)迎來(lái)了定制家居的上市年，歐派家居、尚品宅配、志邦櫥柜、我樂(lè)家居、金牌櫥柜、紛紛扎堆上市。而同期，作為家居行業(yè)上市公司中的大牛股，索菲亞已經(jīng)跑出了穿越牛熊的走勢(shì)。

于是，大家議論紛紛：究竟是誰(shuí)，將成為下一個(gè)索菲亞？

今天，我們就從定制家居行業(yè)選出三家巨頭，來(lái)做一個(gè)橫向比較。

三家公司，從不同的賽道突破，但最終的方向都是四個(gè)字：全屋定制。歐派從櫥柜單點(diǎn)突破，擴(kuò)展至衣柜、全屋定制；索菲亞從衣柜單點(diǎn)突破，試圖擴(kuò)張至櫥柜、全屋定制；而尚品宅配，則是國(guó)內(nèi)第一個(gè)喊出“全屋定制”口號(hào)的公司。

三家公司的創(chuàng)始人，都是半路出家，一個(gè)是技工，一個(gè)是國(guó)企員工，還有一個(gè)是機(jī)械理工男。

接著，幾個(gè)值得思考的問(wèn)題來(lái)了：

1）這樣的三家公司，究竟誰(shuí)的基本面更強(qiáng)一籌，值得長(zhǎng)期跟蹤研究？如果三家中間只選擇一家，你會(huì)選誰(shuí)？

2）這個(gè)行業(yè)的生意模式，有哪些細(xì)節(jié)值得深入挖掘？

3）經(jīng)銷(xiāo)VS直銷(xiāo)，在各個(gè)不同的行業(yè)里，有什么相同的特征？

今天，我們以歐派家居、索菲亞、尚品宅配為例，來(lái)看看定制家居領(lǐng)域的投資邏輯，以及財(cái)務(wù)特征。

01

家具行業(yè)的大風(fēng)口

吃，一直是中國(guó)人繞不開(kāi)的話(huà)題，廚房作為“吃”的生產(chǎn)基地，意義重大。

80年代，中國(guó)剛剛改革開(kāi)放，簡(jiǎn)單的鋼筋支架、水泥預(yù)制板，就能搭建一個(gè)簡(jiǎn)陋的廚房，但廚房容易又臟、又亂。這時(shí)期，廚房只講究功能性，而并不怎么講究美觀度。

90年代，隨著居住環(huán)境改善，廚房成為一個(gè)獨(dú)立空間，開(kāi)始受到西方文化的影響，廚房設(shè)計(jì)開(kāi)始注重美觀，廚房變的明亮、干凈，格局更清晰。

西方的廚房文化，與整體櫥柜的發(fā)展密不可分，并且，從櫥柜的發(fā)展歷史上看，櫥柜，其實(shí)最早是一種奢侈品。

櫥柜這門(mén)生意，起源于1892年，工匠佛萊德米爾·博德寶，開(kāi)設(shè)的一間廚具工作坊，做出了享譽(yù)世界的櫥柜品牌——Poggenpohl（博德寶），走高端奢華路線。

到了20世紀(jì)20年代，德國(guó)、意大利陸續(xù)誕生了LEICHT（勞斯）、SIEMATIC（西曼帝克）、BAUFORMAT（博夫曼）、SNAIDERO（施耐德洛）等眾多世界頂級(jí)品牌櫥柜家具。

20世紀(jì)80年代，歐洲櫥柜界首次提出“個(gè)性化廚房”的概念，同時(shí)電腦的出現(xiàn)，給廚房設(shè)計(jì)作圖，帶來(lái)極大便利。此后，廚房設(shè)計(jì)軟件開(kāi)始出現(xiàn)，例如CAD、KD軟件、圓方（國(guó)產(chǎn)）、2020（加拿大）以及3DMAX等。

在那個(gè)時(shí)期，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有整體櫥柜的概念。我國(guó)最早的櫥柜形式，是以爐灶加上簡(jiǎn)單的存放廚房用具的簡(jiǎn)單柜子。近現(xiàn)代家庭最常見(jiàn)的“櫥柜”形態(tài)，是我們稱(chēng)之為半高柜的柜子。江浙一帶多用瓷磚、石頭或水磨石砌的櫥柜，樣式古板、經(jīng)久耐用。

直到90年代，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，整體櫥柜引入中國(guó)。

伴隨著廚房空間的設(shè)計(jì)升級(jí)，衣柜也開(kāi)始消費(fèi)升級(jí)。

一早，在六七十年代，衣柜設(shè)計(jì)通常為套裝，包括床、床頭柜、大衣柜、梳妝臺(tái)、梳妝凳等，有時(shí)還包括餐桌、餐椅。一套家具，9件36條腿，“36條腿”曾是流行一時(shí)的家居時(shí)尚。直到2000年，整體衣柜開(kāi)始引入中國(guó)，時(shí)間上，比櫥柜的引進(jìn)晚了一點(diǎn)。

如今，整體櫥柜、整體衣柜，這兩大定制家居市場(chǎng)，還處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，櫥柜品牌1068個(gè)，衣柜品牌713家，競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌分化嚴(yán)重。

不過(guò)，也有不少企業(yè)打響了品牌知名度，品牌印象開(kāi)始深入人心，比如整體定制櫥柜的歐派，整體定制衣柜的索菲亞，以及具有互聯(lián)網(wǎng)概念的全屋定制的尚品宅配。

這幾家能夠在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，拔得頭籌，肯定各有妙招。

先看歐派。

1984年，姚良松從北京航空航天大學(xué)畢業(yè)，被分配到江西景德鎮(zhèn)一家飛機(jī)制造廠技校當(dāng)老師，一個(gè)月的工資60塊。為了多掙點(diǎn)錢(qián)，姚良松與同學(xué)開(kāi)了一個(gè)小餐館，被學(xué)校發(fā)現(xiàn)后，卻丟了鐵飯碗。

不過(guò)，小餐館競(jìng)爭(zhēng)激烈，倒閉了，姚良松不甘心，繼續(xù)跑去承包飯店。但又遇到政策整治吃喝之風(fēng)，飯店也開(kāi)不下去了。后來(lái)，他又開(kāi)始推銷(xiāo)醫(yī)療器械，結(jié)果最終因公司股權(quán)爭(zhēng)斗，被迫離開(kāi)。

但他一直執(zhí)著創(chuàng)業(yè)，一次偶然，姚良松帶家人挑選房子，看到樣板間的整套精致櫥柜，使他萌生了做櫥柜生意的想法——于是，1994年，他創(chuàng)立了歐派櫥柜。

90年代，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)興起，帶動(dòng)櫥柜行業(yè)飛速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越來(lái)越多，志邦廚柜、金牌櫥柜分別在1998年、1999年成立。

但由于市場(chǎng)對(duì)歐式櫥柜知之甚少，大多數(shù)人依然選擇傳統(tǒng)家具，姚良松開(kāi)始進(jìn)行市場(chǎng)培養(yǎng)，進(jìn)行品牌營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)報(bào)紙、電視、甚至街頭小廣告，讓歐派整體櫥柜，逐漸流行于大街小巷。

除了品牌，渠道更重要。只有建立完善的渠道，才能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)里，搶占位置，進(jìn)一步輔佐品牌建設(shè)。

2003年，姚良松采取“不收加盟費(fèi)”的方式，招攬經(jīng)銷(xiāo)商，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)張。即使在2008年的金融危機(jī)中，他也拿出了1.5億資金，穩(wěn)定經(jīng)銷(xiāo)隊(duì)伍。

“品牌+渠道”，雙管齊下，使歐派櫥柜逐漸領(lǐng)先于同行。漸漸的，他開(kāi)始開(kāi)拓品類(lèi)：2005年，歐派切入定制衣柜領(lǐng)域；2010年，拓展至定制木門(mén)、整體衛(wèi)浴等。

2013年12月，歐派開(kāi)拓了家居大賣(mài)場(chǎng)渠道，與紅星美凱龍合作，接受紅星美凱龍全資子公司紅星喜兆入股。

2014年，歐派提出“大家居”概念，也就是全屋定制，以整體廚柜為核心，涵蓋整體衣柜、定制木門(mén)、廚房電器、整體衛(wèi)浴、墻飾壁紙、實(shí)體面材、商用廚具等各類(lèi)家居產(chǎn)品。并開(kāi)始線上運(yùn)營(yíng)，從櫥柜開(kāi)始電商試點(diǎn)，將流量從線上引到線下。

2015年，聘請(qǐng)孫儷作為形象代言人；2016年推出歐鉑麗品牌，主打中端市場(chǎng)。2017年3月，在上交所上市。

姚良松早年創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷多次失敗，終于在櫥柜產(chǎn)業(yè)成功了。難道，櫥柜這門(mén)生意好做嗎？

其實(shí)不然，曾經(jīng)有人也想做櫥柜生意，但最后失敗了，比如：索菲亞的創(chuàng)始人，江淦鈞、柯建生。

他倆從國(guó)企跳槽、下海經(jīng)商，成立匯高貿(mào)易公司，從事代理業(yè)務(wù)。1999年，他們做起了櫥柜代理業(yè)務(wù)，但櫥柜競(jìng)爭(zhēng)激烈，做代理根本賺不到錢(qián)。于是，他們盯上了另一個(gè)家居新賽道——衣柜。2000年，衣柜剛進(jìn)入中國(guó)，發(fā)展迅速，市場(chǎng)尚未出現(xiàn)激烈競(jìng)爭(zhēng)。

怎么快速打入衣柜市場(chǎng)？自主搞研發(fā)、設(shè)計(jì)？太慢。

所以，他們選用了貼牌生產(chǎn)模式，從國(guó)外進(jìn)口SOGALFRANCE生產(chǎn)的柜體、移門(mén)配件等產(chǎn)品，加工、組裝成入墻式壁柜及移動(dòng)門(mén)，貼上索菲亞的商標(biāo)出售。

2003年，索菲亞廠房投產(chǎn)，從貿(mào)易商轉(zhuǎn)型自主生產(chǎn)商。2004年，索菲亞與SOGAL FRANCE合資成立五金配件公司。

為了避免水土不服，索菲亞對(duì)法式衣柜進(jìn)行改進(jìn)、創(chuàng)新，把壁柜移門(mén)、手工打制衣柜和成品衣柜的優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，推出經(jīng)典百葉系列衣柜，由此，拉開(kāi)了定制衣柜在中國(guó)發(fā)展的序幕。

避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的櫥柜領(lǐng)域，憑借品牌知名度和個(gè)性化定制，索菲亞在衣柜領(lǐng)域異軍突起。2009年，其定制衣柜市場(chǎng)份額5.9%，排名第一。

2010年7月，索菲亞與舒淇簽約，宣傳品牌；2011年4月，登陸深交所。

2014年3月，引進(jìn)法國(guó)櫥柜品牌“司米櫥柜”，進(jìn)軍櫥柜領(lǐng)域，并與SALM S.A.S合資，設(shè)立“司米廚柜有限公司”。2017年，與華鶴集團(tuán)合作，布局定制門(mén)窗。還有床、餐桌、書(shū)桌等實(shí)木類(lèi)的OEM產(chǎn)品。

你看，索菲亞非常擅長(zhǎng)與外界合作，多次定制品牌。不僅如此，它在經(jīng)銷(xiāo)商的管理上，也頗有心得。比如，采用“一個(gè)城市一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商”制度，以保護(hù)經(jīng)銷(xiāo)商利益，定期培訓(xùn)、考核、評(píng)級(jí)，根據(jù)評(píng)級(jí)給經(jīng)銷(xiāo)商不同的提貨價(jià)。并于2015年推出經(jīng)銷(xiāo)商持股計(jì)劃。

另外，它還于2018年3月，聯(lián)合居然之家、顧家集團(tuán)（顧家家居控股股東）、梅州柘嶺投資（歐派家居董事姚良柏控制）、惠達(dá)衛(wèi)浴等家居建材商，設(shè)立總金額達(dá)30億的產(chǎn)業(yè)投資基金。

注意，無(wú)論是歐派、還是索菲亞，它們都是從單一櫥柜或單一衣柜做起，然后慢慢都提出了全套定制的概念。而“全屋定制”這個(gè)概念，其實(shí)最早出自這家公司：尚品宅配。

尚品宅配的創(chuàng)始人李連柱、周淑毅，本科畢業(yè)于機(jī)械專(zhuān)業(yè)，畢業(yè)后留校助教。兩年后，同時(shí)考入華南理工大學(xué)研究生，又繼續(xù)留校任教。

機(jī)械專(zhuān)業(yè)，常常需要用到計(jì)算機(jī)圖形軟件，用計(jì)算機(jī)繪圖，動(dòng)態(tài)模擬場(chǎng)景，比如autocad。1999年，他們創(chuàng)辦了“圓方軟件”，做機(jī)械軟件設(shè)計(jì)。那時(shí)候，家居熱潮，所以，2000 年創(chuàng)立了家居門(mén)戶(hù)網(wǎng)站72home.com，這為日后尚品宅配的互聯(lián)網(wǎng)基因，打下了基礎(chǔ)。 

他們發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)軟件最爽快的是裝修公司，相比大型機(jī)械廠，裝修公司審批流程少、回款快。于是他們決定進(jìn)入裝修領(lǐng)域，專(zhuān)做室內(nèi)設(shè)計(jì)軟件。

一套軟件從最開(kāi)始的9000多元，一路升級(jí)到13000元甚至更多，然而好景不長(zhǎng)，一個(gè)問(wèn)題嚴(yán)重困擾了他們——軟件盜版。于是，他們萌生了自己設(shè)計(jì)、開(kāi)一家櫥柜店的想法。

2004年，尚品宅配成立，定位于“全屋定制”，經(jīng)營(yíng)品類(lèi)覆蓋整體衣柜、定制床、電視柜、櫥柜等，以及家居配套產(chǎn)品如沙發(fā)、床墊。并在廣州開(kāi)了兩家店，采用外協(xié)生產(chǎn)。

基于設(shè)計(jì)的特長(zhǎng)，他們推出“上門(mén)量尺→出設(shè)計(jì)圖→報(bào)價(jià)→送貨安裝→保修”五大免費(fèi)服務(wù)。這個(gè)服務(wù)，改變了行業(yè)內(nèi)普遍的、對(duì)設(shè)計(jì)圖收費(fèi)的情形（設(shè)計(jì)圖單獨(dú)收費(fèi)，后面有下單，就可以抵貨款，否則設(shè)計(jì)費(fèi)不退還）。

用免費(fèi)政策吸引潛在客戶(hù)，下單成功率增加，尚品宅配快速崛起。

為了保證用戶(hù)體驗(yàn)，擴(kuò)大品牌知名度，較晚入行的尚品宅配重點(diǎn)選擇開(kāi)設(shè)直營(yíng)店。

2006年，佛山維尚成立，尚品宅配開(kāi)始轉(zhuǎn)型，并自主生產(chǎn)。

2007年起，新居網(wǎng)（尚品宅配官網(wǎng)商城）創(chuàng)建，做家居用品團(tuán)購(gòu)；2009年轉(zhuǎn)型為自有電商運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，從線上獲得的客戶(hù)信息分配給直營(yíng)店或賣(mài)給經(jīng)銷(xiāo)商，銷(xiāo)售門(mén)店迅速跟蹤，將潛在客戶(hù)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)客戶(hù)。

2008年，開(kāi)發(fā)了能滿(mǎn)足全屋家具需求的第一套“元產(chǎn)品”系統(tǒng)，可以根據(jù)消費(fèi)者需求形成不同產(chǎn)品進(jìn)而形成產(chǎn)品組合，如電視柜組合、鞋柜組合、沙發(fā)茶幾組合，進(jìn)行套裝銷(xiāo)售。

在品推方面，請(qǐng)周迅、李冰冰作為品牌代言人；在渠道方面，2013年開(kāi)設(shè)旗艦店，2014年進(jìn)駐購(gòu)物中心，設(shè)立門(mén)店。這相比傳統(tǒng)家具賣(mài)場(chǎng)，購(gòu)物廣場(chǎng)、大型商超等，客流量更大、營(yíng)業(yè)時(shí)間更長(zhǎng)。

同時(shí)，其開(kāi)始確定未來(lái)將重心移至加盟店，通過(guò)確定加盟店開(kāi)店位置、定期考核等形式建立經(jīng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行渠道下沉，將門(mén)店向三四線城市拓展。

2017年3月7日，尚品宅配在深交所上市。

綜上來(lái)看，這三家公司的發(fā)展，其成功的共同點(diǎn)，也就是這門(mén)生意的核心之處：

1）敏銳感知行業(yè)風(fēng)口；

2）品牌營(yíng)銷(xiāo)；

3）渠道網(wǎng)絡(luò)；

02

歐派VS索菲亞VS尚品宅配

歐派、索菲亞、尚品宅配，都屬于家居行業(yè)，其上游為人造板、鋁材、五金配件等行業(yè)，可獲得性高，三家的議價(jià)能力都比較強(qiáng)；下游主要是經(jīng)銷(xiāo)商、終端消費(fèi)者、房地產(chǎn)企業(yè)。

歐派家居，主營(yíng)定制櫥柜，實(shí)際控制人是姚良松，持有68.47%的股權(quán)，股權(quán)集中。

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索菲亞，主營(yíng)定制衣柜，實(shí)際控制人是江淦鈞、柯建生，合計(jì)持股39.44%，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

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尚品宅配，主營(yíng)電視柜、鞋柜等全屋定制，實(shí)際控制人為李連柱、周淑毅，合計(jì)持股32.28%。股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

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從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，歐派家居股權(quán)集中度較高，實(shí)際控制人擁有絕對(duì)控制權(quán)。

來(lái)看各家盈利情況：

歐派家居——2015年至2017年，營(yíng)收分別為56.07億元、71.34億元、97.10億元，扣非凈利潤(rùn)為4.55億元、9.04億元、11.95億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.25億元、14.97億元、18.78億元，毛利率為31.65%、36.55%、34.52%，凈利率為8.61%、13.22%、13.38%。

索菲亞——2015年至2017年，營(yíng)收分別為31.96億元、45.30億元、61.61億元，扣非凈利潤(rùn)為4.5億元、6.48億元、8.76億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為8.30億元、11.93億元、12.43億元，毛利率為37.8%、36.57%、38.17%。凈利率為14.14%、14.07%、14.68%。

尚品宅配——2015年至2017年，營(yíng)收分別為30.88億元、40.26億元、53.23億元，扣非凈利潤(rùn)為1.37億元、2.55億元、3.35億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.55億元、7.18億元、8.79億元，毛利率為44.96%、46.19%、45.11%，凈利率為4.52%、6.35%、7.14%。

從體量上來(lái)看，歐派家居>索菲亞>尚品宅配。三家的收入結(jié)構(gòu)也差異較大。

歐派家居以整體櫥柜為主，占比55%，其次是衣柜（30%）。索菲亞以整體衣柜為主，占比84%，其次是櫥柜（9.65%）。尚品宅配以電視柜、鞋柜等全屋定制為主，占比50%，其次是定制衣柜（23%）。

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不過(guò)，有意思的是：

歐派家居，主打櫥柜，但在往衣柜方向發(fā)展。2015-2017年，衣柜收入復(fù)合增長(zhǎng)率為35.09%。

但反觀索菲亞，主打衣柜，現(xiàn)在往櫥柜方向發(fā)展。但旗下司米櫥柜，截至2017年底尚處于虧損狀態(tài)。

立腳點(diǎn)不同，發(fā)展方向相反，但結(jié)果卻如此差異，為什么？

原來(lái)，整體櫥柜比整體衣柜發(fā)展要早，行業(yè)滲透率高（59%），增速相對(duì)緩慢。而且，櫥柜業(yè)務(wù)以單品為主，市場(chǎng)容量要小于衣柜、全屋家居，競(jìng)爭(zhēng)更激烈。而整體衣柜，行業(yè)滲透率偏低（36%），更容易切入。

另外，換個(gè)角度來(lái)想，衣柜的使用場(chǎng)景更多，一家通常有2個(gè)臥室，而廚房只有1個(gè)，從需求量來(lái)看，衣柜的空間更大。

但是，注意，由于整體廚柜的組成部件多、工藝復(fù)雜，其單套價(jià)格較其他家居產(chǎn)品要高。以歐派家居為例，其整體廚柜的平均單價(jià)約1萬(wàn)元/套，明顯高于整體衣柜（約0.31萬(wàn)元/套）。

同樣是家居行業(yè)，雖然細(xì)分賽道不同，但做生意的流程類(lèi)似：建產(chǎn)能→鋪渠道（直銷(xiāo)PK經(jīng)銷(xiāo)）→品牌宣傳→接訂單，預(yù)收貨款→生產(chǎn)→交貨。

今天，我們重點(diǎn)分析商業(yè)模式方面，幾家巨頭到底有什么區(qū)別。

03

哪種銷(xiāo)售模式更好

家居行業(yè)的銷(xiāo)售模式，大致可分為兩種：直營(yíng)VS經(jīng)銷(xiāo)。

直營(yíng)，就是自己投資開(kāi)店，自己賣(mài)產(chǎn)品，并負(fù)責(zé)安裝，直接面向C端消費(fèi)者，毛利高，但是投入大，后續(xù)運(yùn)營(yíng)成本高，凈利低。

經(jīng)銷(xiāo)，就是提供品牌、商標(biāo)給經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)店銷(xiāo)售產(chǎn)品，負(fù)責(zé)后續(xù)安裝、售后并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投入小，擴(kuò)張迅速，更有利于擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

歐派、索菲亞選擇經(jīng)銷(xiāo)為主，而尚品宅配選擇直銷(xiāo)為主。具體來(lái)看：

歐派家居——以經(jīng)銷(xiāo)為主，占比80%以上，直營(yíng)店（僅在廣州）。另外，少量大宗業(yè)務(wù)占比8%。所謂“大宗業(yè)務(wù)”，指的是與房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，為房地產(chǎn)精裝修項(xiàng)目，配套整體廚柜、整體衣柜等產(chǎn)品。

2015年至2017年，其經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為2813家、3331家，3806家，經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)賣(mài)店分別為4139家、4710家、5472家，經(jīng)銷(xiāo)渠道優(yōu)勢(shì)很明顯。且渠道下沉至三四線城市，三、四線城市門(mén)店數(shù)量比重，占比在60%左右。 

索菲亞——以經(jīng)銷(xiāo)為主，占比91.23%，直營(yíng)（3.6%）、大宗業(yè)務(wù)（4.59%）。

2015年至2017年，索菲亞衣柜經(jīng)銷(xiāo)商分別為950多家、1000多家、1200多家，經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)賣(mài)店為1600多家、1900多家、2200多家。其中，省會(huì)城市門(mén)店數(shù)占比19%，地級(jí)市門(mén)店數(shù)占比29%，四五線城市門(mén)店占比52%。另外，櫥柜專(zhuān)賣(mài)店分別為261家、600家、720家。

尚品宅配——采用“直營(yíng)+加盟”的銷(xiāo)售模式，2016年直營(yíng)店銷(xiāo)售收入占比為49.15%，加盟店收入占比50.85%。此處的加盟跟歐派家居、索菲亞經(jīng)銷(xiāo)模式是一樣的。

2015年至2017年，其加盟店分別為994家、1081家、1557家（含在裝修的店面），直營(yíng)店79家、76家、85家。

綜上，三家的門(mén)店數(shù)量，以及不同渠道的收入比重對(duì)比如下：

不過(guò)，注意一個(gè)細(xì)節(jié)：

尚品宅配的直營(yíng)門(mén)店的開(kāi)店速度在變慢，2016年直營(yíng)門(mén)店數(shù)量同比下降4%，2017年則同比增長(zhǎng)了11%。

而其加盟店的開(kāi)店數(shù)量，增速在變快，2016年、2017年加盟門(mén)店數(shù)量，分別同比增長(zhǎng)8%、44%。

也就是說(shuō)，尚品宅配在開(kāi)店的方向上，正在朝加盟店傾斜。

如果從毛利率上看，尚品宅配收入來(lái)源主要是直營(yíng)店收入，少了中間經(jīng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)，其毛利率高達(dá)45%，比歐派、索菲亞的經(jīng)銷(xiāo)模式要高出7-10%個(gè)百分點(diǎn)。

那么，一個(gè)值得思考的問(wèn)題來(lái)了：為什么尚品宅配要往加盟方向發(fā)展呢？

04

直營(yíng)的錢(qián)

到底該不該燒

答案，藏在凈利率里。

尚品宅配的銷(xiāo)售凈利率只有7.14%，而歐派、索菲亞的凈利率高達(dá)13%、14%。

這中間的錢(qián)，都燒到了銷(xiāo)售費(fèi)用里。

定制家居產(chǎn)品，單價(jià)高、使用壽命長(zhǎng)、消費(fèi)頻次低，一般需要使用一段時(shí)間后，才能判斷品質(zhì)特征。因此，大家在購(gòu)買(mǎi)前，缺少明確的標(biāo)準(zhǔn)，于是，品牌對(duì)于品質(zhì)的背書(shū)顯得格外重要。

所以，品牌宣傳，是家居領(lǐng)域的一大核心，比如明星代言，以及在機(jī)場(chǎng)、高鐵等人流量大的場(chǎng)所斥資打廣告。這部分品牌建設(shè)支出，會(huì)體現(xiàn)在銷(xiāo)售費(fèi)用科目中。

來(lái)看幾家巨頭在品牌這塊燒的錢(qián)：

歐派家居——采用多品牌運(yùn)營(yíng)策略，主要宣傳“歐派”品牌，中低端市場(chǎng)主打“歐鉑麗”品牌，木門(mén)品牌為“歐鉑尼”。

2015年至2017年，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為6.66億元、8.16億元、9.47億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為11.87%、11.44%、9.75%。其中，占比最大的是廣告宣傳費(fèi)，分別為2.54億元、3.12億元、3.58億元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的比重為38.15%、38.23%、37.80%。

索菲亞——采用多產(chǎn)品線、多品牌運(yùn)營(yíng)策略，衣柜品牌“索菲亞”、櫥柜品牌是“司米櫥柜”、米蘭納MILANA定制木門(mén)、華鶴定制木門(mén)以及易福諾地板等。

2015年至2017年，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為3.08億元、3.88億元、5.19億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為9.6%、8.56%、8.42%。其中，比重最大的是廣告宣傳費(fèi)，分別為1.34億元、1.67億元、1.98億元；占銷(xiāo)售費(fèi)用的比重為43.51%、43.04%、38.15%。

尚品宅配——采用“尚品宅配”、“維意定制”雙品牌運(yùn)營(yíng)策略。2015年至2017年，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為9.25億元、11.24億元、14.80億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為29.96%、27.93%、27.81%。

其中，占比最高的是銷(xiāo)售人員工資，分別為4.43億元、5.60億元、7.31億元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的比重為47.90%、49.80%、49.46%。其次才是廣告費(fèi)，分別為1.68億元、2.12億元、3.36億元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的比重為18.16%、18.86%、22.70%。

對(duì)比下來(lái)，一個(gè)細(xì)節(jié)值得思考：打廣告最多的是歐派家居，但銷(xiāo)售費(fèi)用絕對(duì)值、銷(xiāo)售費(fèi)用率最高的是尚品宅配，這是為啥？

原因還是銷(xiāo)售模式，在尚品宅配的直營(yíng)模式下，運(yùn)營(yíng)成本尤其是銷(xiāo)售人員工資高企。這一點(diǎn)，從各家銷(xiāo)售人員數(shù)量也可以看出來(lái)：2017年，歐派家居1121人，索菲亞1177人，尚品宅配7024人。

那么，問(wèn)題來(lái)了：到底是直營(yíng)模式好，還是經(jīng)銷(xiāo)模式好？

這是一個(gè)很難的選擇。在我們之前研究過(guò)的企業(yè)中，不同行業(yè)賽道，適合不同的額方式，比如：

鴨脖：絕味VS周黑鴨、煌上煌。其中周黑鴨采用直營(yíng)模式，絕味、煌上煌均以加盟為主。

快遞：順豐VS三通一達(dá)。其中，順豐采用直營(yíng)模式，三通一達(dá)采用加盟模式。

電腦：戴爾VS聯(lián)想。其中，戴爾采用直營(yíng)模式，聯(lián)想采用經(jīng)銷(xiāo)模式。

那么，如果我們把視野放到整個(gè)大消費(fèi)領(lǐng)域，究竟哪些生意適合經(jīng)銷(xiāo)模式，哪些生意適合直銷(xiāo)模式呢？

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)最主要考慮以下幾個(gè)因素：

1）產(chǎn)品對(duì)人工服務(wù)要求高低；

2）采用經(jīng)銷(xiāo)制是否會(huì)影響品牌和產(chǎn)品質(zhì)量；

3）企業(yè)資深經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)能否覆蓋直營(yíng)店的成本；

先看直銷(xiāo)模式案例——比如餐飲領(lǐng)域的海底撈（其產(chǎn)品對(duì)人工服務(wù)要求高、經(jīng)銷(xiāo)模式可能影響食品質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)能覆蓋直營(yíng)成本），故而海底撈堅(jiān)決抵制加盟。

此外，還有快遞領(lǐng)域的順豐（在其經(jīng)營(yíng)策略下，認(rèn)為產(chǎn)品對(duì)人工服務(wù)要求高、經(jīng)銷(xiāo)模式會(huì)影響快遞丟件數(shù)量、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)能覆蓋直營(yíng)成本），故而選擇直營(yíng)。

當(dāng)然，以上兩家都定位于高端品牌，對(duì)產(chǎn)品細(xì)節(jié)更加苛求，故而直營(yíng)模式更適合，而同行的很多低端品牌，則很多采取經(jīng)銷(xiāo)模式。

再看經(jīng)銷(xiāo)模式案例——比如休閑零食領(lǐng)域的達(dá)利園、調(diào)味料領(lǐng)域的海天味業(yè)，家電領(lǐng)域的蘇泊爾、美的、小天鵝等（其產(chǎn)品對(duì)人工服務(wù)要求低、采用經(jīng)銷(xiāo)模式對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量影響微弱），故而更適合采用經(jīng)銷(xiāo)模式。

不過(guò)，有一些意外案例需要注意，比如蘋(píng)果手機(jī)（盡管手機(jī)行業(yè)多為經(jīng)銷(xiāo)制，但蘋(píng)果對(duì)服務(wù)細(xì)節(jié)更苛求，采用直銷(xiāo)），以及奢侈品行業(yè)（奢侈品、珠寶領(lǐng)域多采用直銷(xiāo)模式）。

當(dāng)然，最后還要考慮更重要的一點(diǎn)：直營(yíng)模式比較燒錢(qián)，你是否燒得起。

比如，盡管定制家居領(lǐng)域看似重人工服務(wù)，并且大家也有較高的品牌訴求，但是這個(gè)領(lǐng)域毛利普遍較低（即便歐派家居毛利也只有33%），可是一旦采用直營(yíng)模式，比如尚品宅配，凈利直接滑落到7%，而歐派凈利率則是13%。

在這種情況下，如果繼續(xù)維持直營(yíng)模式，這樣低的凈利率顯然比較危險(xiǎn)（下游需求、自身管理稍有變動(dòng)就可能虧損），故而為了利潤(rùn)考量，商品宅配不得不加大經(jīng)銷(xiāo)模式的力度，進(jìn)而提升凈利率。

所以，我們的理解：定制家居領(lǐng)域并不是大家不想做直營(yíng)模式、把服務(wù)搞好，而是利潤(rùn)比較薄，不得已而采取經(jīng)銷(xiāo)制而已。

沿著這個(gè)思路再舉個(gè)例子：休閑零食領(lǐng)域的來(lái)伊份，毛利率44%，凈利率只剩下3%；而同屬食品行業(yè)的桃李面包，采用經(jīng)銷(xiāo)制，毛利率只有37%，但凈利率卻有12%。

你看，不同的行業(yè)，其實(shí)呈現(xiàn)了類(lèi)似的特征。來(lái)伊份這家公司和尚品宅配，其實(shí)面臨類(lèi)似的困境：如果繼續(xù)直營(yíng)模式搞下去，利潤(rùn)很可能會(huì)撐不住。（如果直銷(xiāo)把凈利燒到了個(gè)位數(shù)，就要小心了）

所以，對(duì)來(lái)伊份來(lái)說(shuō)，接下來(lái)從直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷(xiāo)，是必須做的戰(zhàn)略選擇。

05

以銷(xiāo)定產(chǎn)的模式細(xì)節(jié)

研究完經(jīng)銷(xiāo)模式和直營(yíng)模式的差別，繼續(xù)回到本案。

定制家居，講究量身定制，其商業(yè)模式的核心是：以銷(xiāo)定產(chǎn)，因此，這個(gè)領(lǐng)域的存貨管理是關(guān)鍵的一環(huán)。

歐派家居——2015年至2017年，存貨分別為4.80億元、7.57億元、7.87億元，占資產(chǎn)的比重為12.22%、13.6%、8.13%，期末未計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。存貨周轉(zhuǎn)率為9.10、7.32、8.24，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為39.55天、49.19天、43.70天。

存貨結(jié)構(gòu)以原材料為主，產(chǎn)成品占比較小，但占比在增加，在產(chǎn)品占比在減小。

索菲亞——2015年至2017年，存貨分別為1.97億元、2.69億元、2.87億元，占資產(chǎn)總額的比重為6.25%、5.03%、4.06%，期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為0.09億元、0.06億元、0.05億元。存貨周轉(zhuǎn)率為11.71、12.34、13.72。

其存貨結(jié)構(gòu)為：存貨中65%以上是原材料，產(chǎn)成品次之，在產(chǎn)品極少。

尚品宅配——2015年至2017年，存貨分別為3.12億元、2.97億元、4.01億元，占資產(chǎn)總額的比重為19.58%、13.80%、8.78%，期末未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。存貨周轉(zhuǎn)率為6.15、7.11、8.38。

其存貨結(jié)構(gòu)為：庫(kù)存商品（50%），其次是原材料（30%）。其中，由于素板委托外協(xié)廠商貼面加工為成品板材（即貼面板），所以存在部分委托加工物資。

同樣是經(jīng)銷(xiāo)模式，歐派家居、索菲亞的存貨結(jié)構(gòu)差異不大，但存貨周轉(zhuǎn)率上，索菲亞明顯高于歐派家居。

這樣的周轉(zhuǎn)率差異，和產(chǎn)品特性有關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，索菲亞衣柜平均交貨期為10-12天，歐派家居衣柜生產(chǎn)周期一般為20-25天。

此外，還需要考慮產(chǎn)能影響，歐派一直在擴(kuò)建產(chǎn)能，但其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，也就是說(shuō)產(chǎn)能利用率很高，沒(méi)能明顯縮短排產(chǎn)時(shí)間，進(jìn)而影響存貨出貨速度。

另外，尚品宅配存貨結(jié)構(gòu)與歐派家居、索菲亞差異較大，其占比最大的是庫(kù)存商品，而且存貨周轉(zhuǎn)率最慢——這個(gè)細(xì)節(jié)，又是為啥？

究其原因，還是商業(yè)模式的差異所致：

1）尚品宅配收入來(lái)源主要是全屋定制，同一客戶(hù)可能一次性購(gòu)買(mǎi)多件產(chǎn)品，需要通過(guò)不同批次進(jìn)行生產(chǎn)，而且一般在訂單全部生產(chǎn)完畢后一并發(fā)貨，導(dǎo)致交貨期延長(zhǎng)。

2）其銷(xiāo)售傳統(tǒng)配套家居產(chǎn)品，需要一定的備貨。

3）產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)間不同，直營(yíng)模式下，最終安裝完畢后風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移，經(jīng)銷(xiāo)模式下，交付給經(jīng)銷(xiāo)商時(shí)即視同風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移，所以直營(yíng)模式下商品權(quán)屬轉(zhuǎn)移時(shí)間要滯后。
所以，直營(yíng)模式占比較大的尚品宅配，存貨周轉(zhuǎn)率在幾家巨頭中也更慢。

06

以應(yīng)收賬款看大客戶(hù)資源

定制家居采用以銷(xiāo)定產(chǎn)，先款后貨模式，按理說(shuō)應(yīng)收賬款應(yīng)該很少，但是，數(shù)據(jù)的細(xì)節(jié)顯示：事實(shí)并非如此。
歐派家居——2015年至2017年，應(yīng)收賬款分別為0.74億元、1.29億元、1.49億元，占收入的比重為1.32%、1.81%、1.53%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為77.04、70.14、69.84。1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款的賬齡，占比為76%。

索菲亞——2015年至2017年，應(yīng)收賬款分別為0.71、1.20、2.24，占收入的比重為2.22%、2.64%、3.63%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為48.1、47.53、35.89。1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款的賬齡，占比為83%。

尚品宅配——2015年至2017年，應(yīng)收賬款分別為0.03億元、0.03億元、0.03億元，占收入的比重為0.09%、0.06%、0.06%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為934.25、1544.99、1860.31。99%的應(yīng)收賬款，賬齡都在1年以?xún)?nèi)。

乍一看，歐派家居的應(yīng)收款賬齡很長(zhǎng)，似乎看上去有點(diǎn)擔(dān)憂(yōu)，但其應(yīng)收賬款絕對(duì)值和占比很低，并不會(huì)造成收款壓力。同時(shí)，還要考慮其應(yīng)收賬款欠款對(duì)象，主要是大宗業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)，如保利地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、和記黃埔、華潤(rùn)等。

同樣，索菲亞的應(yīng)收賬款主要欠款對(duì)象也是房地產(chǎn)企業(yè)，面向房地產(chǎn)企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)，定制家居一方的話(huà)語(yǔ)權(quán)偏弱，也是情理之中。

而尚品宅配，目前還沒(méi)有大宗業(yè)務(wù)，直接面向C端，應(yīng)收款很少，即使有，也主要是部分直營(yíng)店所在賣(mài)場(chǎng)代收但未與其結(jié)算的款項(xiàng)、圓方軟件客戶(hù)欠款等。

其實(shí)，這個(gè)細(xì)節(jié)表明：歐派和索菲亞，在大客戶(hù)方面更有優(yōu)勢(shì)，并且歐派更受下游地產(chǎn)商認(rèn)可。

07

優(yōu)塾研究邏輯總結(jié)

綜上，本文的研究邏輯如下：
1）2016年，家居行業(yè)規(guī)模8500億，傳統(tǒng)家居占70%，定制家居占20%，而國(guó)外的定制家居市場(chǎng)，市占率為70%-80%，行業(yè)成長(zhǎng)的長(zhǎng)期空間非常確定。同時(shí)，從增速上看，家具行業(yè)整體增速在10%左右，而定制家居的增速，則以15%-20%的速度快速增長(zhǎng)。

2）定制家居，已經(jīng)是千億級(jí)的市場(chǎng)，包括：定制櫥柜、定制衣柜、定制衛(wèi)浴、定制木門(mén)等多個(gè)賽道。其中，定制櫥柜最先進(jìn)入，滲透率最高，約為60%，其次是定制衣柜，滲透率約為36%。定制衛(wèi)浴才處于起步階段，滲透率不足1%。

3）定制家居屬于低頻、耐用消費(fèi)品，復(fù)購(gòu)率低，因而拓展品類(lèi)，提高客單價(jià)，從單品類(lèi)定制拓展到全屋定制是未來(lái)的方向。

4）本案，歐派家居為定制櫥柜的代表，索菲亞為定制衣柜的代表，尚品宅配為定制電視柜、鞋柜等組合型家居產(chǎn)品的代表。歐派家居從櫥柜單品類(lèi)做大，之后往多品類(lèi)發(fā)展，索菲亞則是從衣柜做大后向櫥柜等家居線布局，尚品宅配則從一開(kāi)始就提出全屋定制思路。

5）不過(guò)，其實(shí)定制家居行業(yè)進(jìn)入壁壘低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，整個(gè)行業(yè)高度分散，定制家居整體市場(chǎng)的CR3只有6.10%，CR5只有7.35%，集中度很低。未來(lái)集中度提高是大趨勢(shì)。

6）由于定制家居的消費(fèi)頻次低，價(jià)格較傳統(tǒng)家居偏高，想在激烈的品牌競(jìng)爭(zhēng)中取勝，僅靠品牌投入還不夠。相比之下，渠道建設(shè)更為重要。因而，這個(gè)領(lǐng)域看誰(shuí)的基本面更強(qiáng)大，就看誰(shuí)的渠道布局更廣。

7）渠道商數(shù)量，雖然僅僅是財(cái)報(bào)上的一個(gè)數(shù)字，但是側(cè)面也能說(shuō)明業(yè)內(nèi)人士對(duì)品牌、銷(xiāo)量的認(rèn)可，側(cè)面也能代表未來(lái)營(yíng)收的驅(qū)動(dòng)力。而從反面來(lái)看，如果一家公司的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量在減少、流失，那么，就得留意其基本面的下滑風(fēng)險(xiǎn)。從本案幾家巨頭的渠道分步來(lái)看，歐派是毫無(wú)爭(zhēng)議的龍頭。

8）既然渠道很重要，那么，接下來(lái)一個(gè)問(wèn)題，自然是：直銷(xiāo)好還是經(jīng)銷(xiāo)好。我們的結(jié)論：定制家居本就是一個(gè)薄利多銷(xiāo)的生意，因而更適合經(jīng)銷(xiāo)模式，因?yàn)槟軌蚋�快的觸達(dá)用戶(hù)，搶占市場(chǎng)。而采用直營(yíng)起家的尚品宅配，盡管運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)概念也能夠貼近用戶(hù)，但重資產(chǎn)形式的門(mén)店，銷(xiāo)售費(fèi)用極高，吃掉了很大一塊凈利。從其近些年來(lái)的布局看，銷(xiāo)售模式也已經(jīng)開(kāi)始變化，在向經(jīng)銷(xiāo)加盟傾斜。

9）因此，在定制家居領(lǐng)域，衡量一家公司未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，就看這幾條：渠道多少（經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量）、渠道鋪設(shè)范圍（覆蓋城市范圍、等級(jí)）、經(jīng)銷(xiāo)商管理（是否有激勵(lì)性制度）。此外，在以銷(xiāo)定產(chǎn)、定制化生產(chǎn)的方式下，產(chǎn)能能否跟上，也是重要因素，并且，產(chǎn)能是否充足，與存貨周轉(zhuǎn)率快慢呈正相關(guān)關(guān)系，可以反應(yīng)在存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上。

10）綜合判斷下來(lái)，歐派綜合實(shí)力更強(qiáng)，但產(chǎn)能稍有掣肘，需要重要關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張的時(shí)點(diǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)，就會(huì)拉動(dòng)存貨周轉(zhuǎn)率加快，收入增長(zhǎng)。

11）定制家居的未來(lái)增長(zhǎng)空間，主要受益于城鎮(zhèn)化的發(fā)展，兩大類(lèi)人群。第一類(lèi)，新婚人群，他們有對(duì)于新房裝修的剛性需求。銷(xiāo)售除了現(xiàn)有的直接通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)渠道的銷(xiāo)售，未來(lái)還可以關(guān)注與房地產(chǎn)企業(yè)合作的大宗業(yè)務(wù)模式，開(kāi)拓精裝修房市場(chǎng)。根據(jù)建筑業(yè)“十三五”規(guī)劃提出的目標(biāo)，2020年全國(guó)全裝修房屋比例將達(dá)到30%，全裝修未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到6000億元至8000億元，年均復(fù)合增速20%，可見(jiàn)市場(chǎng)空間之大。第二類(lèi)，長(zhǎng)租公寓，長(zhǎng)租公寓一般講究“拎包入住”，對(duì)于定制家居的需求也很高，預(yù)計(jì)2020年底品牌公寓數(shù)量會(huì)超過(guò)1000萬(wàn)間，規(guī)�？沙�千億，這也有望成為定制家居企業(yè)的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

08

估值測(cè)算以及風(fēng)險(xiǎn)提示

估值方面，我們用三種估值方法交叉比對(duì)一下：

第一種估值方式，行業(yè)和可比公司估值——?dú)W派家居的PE-TTM(扣非)為41.75倍，索菲亞為30.65倍，尚品宅配為65.42倍，版塊平均PE為56.42倍。

第二種估值方式，單個(gè)公司歷史估值——公司的估值主要受兩種情況的影響：公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及市場(chǎng)情緒，我們把當(dāng)前估值放在過(guò)去經(jīng)營(yíng)過(guò)程的估值區(qū)間中比較，看看其處于什么樣的位置。其中，和歷史市場(chǎng)情緒最差、最佳的年份估值做比較，有利于形成對(duì)估值的綜合判斷。目前，歐派、索菲亞PE-TTM，處于歷史PE估值低位區(qū)間。尚品宅配處于中位值水平。

三家公司分別來(lái)看：

歐派家居

索菲亞

尚品宅配

第三種估值方式，DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)——由于近幾年三家都處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，自由現(xiàn)金流很低，這里我們采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流粗略估計(jì)。分兩段計(jì)算，1到7年按照固定增長(zhǎng)率貼現(xiàn)，以后年度以永續(xù)年金貼現(xiàn)。增長(zhǎng)率方面，我們按照行業(yè)平均增速、公司業(yè)績(jī)?cè)鏊�，定�?0%到20%之間。貼現(xiàn)率方面，我們按照下游需求穩(wěn)定性來(lái)判斷資金風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，選擇8%-10%之間。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，計(jì)算一下其合理價(jià)值：按照樂(lè)觀的算法，以前七年20%增長(zhǎng)率、后面永續(xù)年份3%，以及9%的貼現(xiàn)率：歐派家居、索菲亞、尚品宅配的企業(yè)價(jià)值分別為827億元、547億元、388億元，減去凈債務(wù)，股權(quán)價(jià)值分別為826億元、545億元、375億元；按照保守的算法，以前七年10%的增長(zhǎng)率、后面永續(xù)年份3%，以及10%的貼現(xiàn)率，計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值分別為406億元、268億元、191億元，減去凈債務(wù)，得出股權(quán)價(jià)值分別為405億元、266億元、178億元。

按照現(xiàn)金流的DCF粗略計(jì)算，歐派家居合理股權(quán)估值在405億到826億之間，目前市值為498億元；索菲亞的合理股權(quán)估值在266億到545億之間，目前市值為266億元；尚品宅配合理股權(quán)估值在178億到375億之間，目前市值為187億元。本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會(huì)有自己的判斷。我們只負(fù)責(zé)基本面研究，不負(fù)責(zé)你的交易體系。后續(xù)的思考，需要你自己獨(dú)立完成。

另外，再做個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示：尚品宅配實(shí)控人李連柱、周淑毅，質(zhì)押股權(quán)9.62%（截至2018年1季度）占所持股權(quán)比例為19.6%。