十年又回到原點 鞋王百麗被那些“黑天鵝”擊垮

“專家們存在的問題是，他們不知道自己不知道什么�！薄�《黑天鵝》作者塔勒布

最近剛剛宣布私有化的百麗國際（01880.HK）交出了最新財政年度的經(jīng)營答卷，這家鞋業(yè)公司可能就將用如此低迷的業(yè)績給自己長達(dá)十年的上市歷史劃上句號。

在截至2月28日的上一個財年中，百麗國際營收同比增長2.2%至人民幣417億元，但凈利潤同比下降18.1%至人民幣24億元，創(chuàng)下九年新低。這其中還包含人民幣貶值帶來的1.37億元的匯兌凈收益。

百麗國際首席執(zhí)行長盛百椒在出席業(yè)績說明會時表示，十年前百麗在港交所上市，當(dāng)時我們賣鞋凍結(jié)的資金，竟然超過了中國工商銀行，不過幸好當(dāng)時沒有得意忘形，大談成功之道，不然今天更無地自容。

盛百椒五味陳雜的一番話道出了百麗國際上市后的大起大落。2007年，百麗國際以6.20港元的價格在港交所上市，募資99.6億港元，上市首日總市值達(dá)到523億港元。之后該公司不斷增長和擴(kuò)張，其股價從2008年金融危機(jī)時的低點1.95港元算起，到2013年2月創(chuàng)出15.41港元的歷史高峰，只花了不到四年半的時間。

昔日資本市場的輝煌與私有化時的黯然構(gòu)成了鮮明對比。四月末，高瓴資本、鼎輝投資以及百麗執(zhí)行董事盛放、于武組成財團(tuán)，對百麗國際發(fā)出收購要約，擬出資531億港元將該公司私有化，合每股作價6.3港元。私有化市值和股價僅略高于上市時的市值和股價——百麗在資本市場的生命周期回到了原點。

百麗的衰落存在多種客觀原因，包括天貓、淘寶、京東等眾多電商開展網(wǎng)購帶來的沖擊，購物中心對傳統(tǒng)百貨客戶的分流，以及國外品牌的大舉入侵。但如果從主觀上看，轉(zhuǎn)型太慢是百麗業(yè)績陷入螺旋式下降的主因。

追溯上市以來的經(jīng)營數(shù)據(jù)，百麗走入衰弱的時間點與其股價下跌的時間基本重合，但資本市場上股價的反應(yīng)甚至快一年。百麗股價在2013年2月見頂，而同店銷售增速是在2013年12月至2014年2月的財政季度開始下降。截至上一財年末，該公司鞋類業(yè)務(wù)的同店銷售連續(xù)13個財季下滑，最近6個財季的下滑幅度達(dá)到兩位數(shù)。

在過去業(yè)績持續(xù)增長時，百麗沒有意識到，科技發(fā)展和消費習(xí)慣改變會令經(jīng)營挑戰(zhàn)來得如此之快。這就像《黑天鵝》一書作者塔勒布傳達(dá)的概念：知道的事情不可怕，知道自己不知道的事情也不可怕，但不知道自己不知道的事情是非�？膳碌�。

這種“未知之不知”被稱為“黑天鵝”，是決策和風(fēng)險控制的盲區(qū)。18世紀(jì)歐洲人發(fā)現(xiàn)澳洲之前，認(rèn)為天鵝只能是白色的，發(fā)現(xiàn)黑天鵝徹底改變了他們的認(rèn)知。

百麗國際曾在2011年年報中稱，作為該公司管理文化重要基石的一個認(rèn)識是：“沒有人能準(zhǔn)確預(yù)測未來，人總是會犯錯誤的，我們需要做的不是準(zhǔn)確預(yù)測未來，不是不犯錯，而是建立發(fā)現(xiàn)錯誤和及時調(diào)整并糾正的機(jī)制。”

不過，百麗并未迅速發(fā)現(xiàn)錯誤并做出應(yīng)對。直到2012年末，該公司才在年報的新業(yè)務(wù)展望中提及布局電商，因為“網(wǎng)上銷售的滲透率不斷提高，是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢”。這一年，天貓雙十一活動取得突破性增長，銷售額從2011年的人民幣33.6億元增至191億元，增幅近470%。

百麗國際從2012年第三季度開始定期發(fā)布公告，披露每季度中國國內(nèi)的零售營運數(shù)據(jù)。下圖是2012年來分部業(yè)務(wù)的同店銷售增長情況。2013年年初之后，鞋類同店銷售的增速不斷下降，2014年初開始轉(zhuǎn)為負(fù)值。而后，鞋類業(yè)務(wù)的滑坡速度不斷加快，直至2015年才有所改善。相比之下，運動、服飾業(yè)務(wù)增速不時起伏，但是該指標(biāo)并沒有陷入負(fù)值。

百麗鞋類和運動服飾同店銷售增長對比。數(shù)據(jù)來源：港交所

百麗國際除經(jīng)營百麗、思加圖、天美意、森達(dá)等多個鞋類品牌，以及代理Bata、Clarks、Hush Puppies等國外鞋類品牌之外，也是耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬、匡威等海外運動品牌的代理商。

如果百麗能早點意識到互聯(lián)網(wǎng)帶來的競爭，收縮線下業(yè)務(wù)，并把重心向運動服飾業(yè)務(wù)傾斜，這或許會成為一條出路。從2012年開始，百麗也意識到了過度依賴鞋類業(yè)務(wù)的風(fēng)險，開始加速增添運動服飾店鋪，放慢鞋類店鋪的開店速度。

百麗店鋪數(shù)分季度增減幅度。數(shù)據(jù)來源：港交所

2012年至今，除去年的一個財政季度之外，百麗運動服飾店鋪的數(shù)量一直在增加。同期，鞋類店鋪增長速度逐漸放慢，并最終變?yōu)樨?fù)增長。這與同店銷售數(shù)據(jù)顯示的增長趨勢一致。

總體上看，自2012年開始，百麗國際就放慢了開店速度。2014年夏，總店鋪減少開始有減少的趨勢。但是，如果按財政年度計算，百麗直到最近一個財年才實現(xiàn)了總店鋪的凈減少。

最近一個財年，百麗國際自營店鋪總數(shù)20,716家，較上年同期減少157家。此前兩個財政年度，自營店鋪總數(shù)分別凈增1380家和316家。

百麗店鋪數(shù)總體變化情況。數(shù)據(jù)來源：港交所

上圖或許能更直觀地體現(xiàn)百麗國際“大象轉(zhuǎn)身”的緩慢。盡管從增速圖表上看，百麗國際在2012年就已經(jīng)在求變，但上萬家店鋪的基數(shù)太大，令每個財季最多不超過300家的店鋪削減幅度顯得微不足道。截至最近一個財年，百麗國際總店鋪相比2012年末仍增長3000家以上，但市值卻近乎腰斬。

百麗國際花了四年的時間，把運動服飾收入占總收入的比例從36%提高至55%，平均每年提高約4.75%個百分點。與店鋪調(diào)整的速度相比，運動服飾的收入提速不可謂不快。

鞋類和運動服飾收入占百麗總收入比例的變動情況。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

不過，運動服飾業(yè)務(wù)的毛利率卻大大低于鞋類業(yè)務(wù)。Wind數(shù)據(jù)顯示，過去三個財年，百麗鞋類產(chǎn)品毛利率超過65%，但運動服飾產(chǎn)品毛利率不到45%，毛利相差20個百分點以上。因此，運動服飾收入占比的躍升也難以抵擋鞋類業(yè)務(wù)收入的下滑。

值得一提的是，人們消費習(xí)慣的改變導(dǎo)致購物中心崛起、百貨行業(yè)衰落，也為轉(zhuǎn)型緩慢的“鞋王”落入泥沼增添了一只推手。百麗國際首席執(zhí)行長盛百椒在業(yè)績說明會上表示，目前百麗國際有80%的銷售和90%的利潤來自百貨公司，其他渠道盈利能力只有一半。他補(bǔ)充說，公司在大型購物中心開展經(jīng)營的成本高于百貨公司。

百麗增長能力和盈利能力的變化。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

百麗國際上市以來，其增長指標(biāo)和盈利指標(biāo)經(jīng)歷了一個緩慢觸頂再大幅滑坡的過程。該公司凈資產(chǎn)收益率一度超過20%，但如今已降至10%以下。截至2016-2017財年末的銷售凈利率為5.8%，歷史高點為17%。營業(yè)利潤占營收的比例為10%，歷史高點為17.8%。

百麗國際無心之中印證了塔勒布的哲學(xué)—市場決策與風(fēng)控的難點不是你如何應(yīng)對危機(jī)，而是你不知道危機(jī)在哪里。