財(cái)務(wù)狀況糟糕！折翼的貴人鳥還能飛多久？

2018年12月12日，一個(gè)特別的日子。“雙十一”剛過去一個(gè)月，當(dāng)余興未盡的各品牌商家們紛紛發(fā)力，準(zhǔn)備喜迎又一個(gè)銷售熱潮“雙十二”時(shí)，此時(shí)卻有一家公司直接給自己甩出了一個(gè)重大利空：

當(dāng)日，貴人鳥披露公告稱，擬以人民幣3億元轉(zhuǎn)讓持有的湖北杰之行體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司50.01%股權(quán)，該交易預(yù)計(jì)導(dǎo)致公司2018年度產(chǎn)生投資虧損1.3億元。

貴人鳥此次欲轉(zhuǎn)讓的公司，正是2016年6月以3.83億元收購(gòu)的杰之行。是什么迫使貴人鳥寧愿承擔(dān)本年度虧損，也要迫不及待把這塊“燙手山芋”甩出去呢?

客官別急，不妨先聽風(fēng)云君說一說貴人鳥這家公司。

一、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

按照對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)，貴人鳥的主營(yíng)業(yè)務(wù)目前可分為三類：運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)、招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

第一類是運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)可分為兩個(gè)部分：公司自有品牌貴人鳥運(yùn)動(dòng)鞋服的批發(fā)，以及旗下控股子公司杰之行、名鞋庫(kù)代理的其他運(yùn)動(dòng)品牌的零售。其中，杰之行、名鞋庫(kù)的代理零售是公司2016年才開始的新業(yè)務(wù)。

在運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中，公司傳統(tǒng)的貴人鳥品牌銷售始終是核心收入來源，占比超過50%。而2016年后通過收購(gòu)杰之行、名鞋庫(kù)開展的其他運(yùn)動(dòng)品牌銷售業(yè)務(wù)，也呈現(xiàn)迅速上升的趨勢(shì)。

第二類是招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)主要來源于旗下的兩個(gè)控股子公司杰之行及名鞋庫(kù)。其中，杰之行將終端門店部分面積以扣點(diǎn)模式交由其他體育品牌進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，名鞋庫(kù)為體育品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)。

第三類是體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即貴人鳥子公司BOY從事的足球經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，內(nèi)容包括對(duì)球員服務(wù)和對(duì)俱樂部服務(wù)。

招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都是貴人鳥2016年才開始的新業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)公司開設(shè)這兩塊業(yè)務(wù)的目的是試圖逐步擺脫收入來源的單一風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的戰(zhàn)略布局。

但根據(jù)各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比來看，運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)始終是貴人鳥業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的主要來源，期間占比始終高達(dá)90%以上。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，貴人鳥可以說是一家傳統(tǒng)的紡織服裝行業(yè)公司。

在公司主營(yíng)的運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中，公司自有品牌貴人鳥運(yùn)動(dòng)鞋服批發(fā)的營(yíng)收占比最高。對(duì)于貴人鳥運(yùn)動(dòng)品牌，公司采用的是自研發(fā)、自產(chǎn)和外包并存、經(jīng)銷商代理為主的經(jīng)營(yíng)模式。

其中，對(duì)于營(yíng)收占比最高的鞋類，公司采用的是自有廠房和設(shè)備自主生產(chǎn)的模式，對(duì)于服裝和配件的生產(chǎn)則全部外包。

就紡織服裝行業(yè)的地域性來說，由于我國(guó)工業(yè)化和城市化進(jìn)程存在地域性差異，東部沿海地區(qū)與西部?jī)?nèi)陸地區(qū)、城市與農(nóng)村地區(qū)之間發(fā)展不平衡。

由于各地區(qū)居民收入水平和消費(fèi)理念的差異，一、二線城市消費(fèi)者購(gòu)買力較高，對(duì)價(jià)格的敏感度較低，因此高端運(yùn)動(dòng)鞋服品牌占市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

反之，三、四線城市消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較高，具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服品牌發(fā)展空間廣闊。

貴人鳥的市場(chǎng)定位主要是覆蓋三線及以下市場(chǎng)，重點(diǎn)布局三、四線城市市場(chǎng)。

截至2018年三季度，貴人鳥零售終端數(shù)的分布情況為：一線城市430家、二線城市784家、三線城市1419家和四線城市809家。貴人鳥在三四線城市的合計(jì)零售終端數(shù)占比達(dá)到65%。

目前，我國(guó)紡織服裝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。近年來，城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來的三四線城市可預(yù)期消費(fèi)力的增長(zhǎng)，使得一大批國(guó)際性及國(guó)內(nèi)一二線品牌銷售渠道下沉，并逐步形成一定影響力，如耐克、新百倫、李寧等。

這些國(guó)際性及國(guó)內(nèi)知名品牌下沉三四線的布局，嚴(yán)重?cái)D壓了貴人鳥的原有市場(chǎng)空間，對(duì)公司在三線及以下城市的市場(chǎng)份額構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

在貴人鳥上市的2014年，年末公司在三、四線城市的零售終端數(shù)分別為1831家和1978家，而截至2018年三季度末，數(shù)量已銳減到1419家和809家。而期間貴人鳥在一、二線城市的零售終端數(shù)始終保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。

三線及以下市場(chǎng)的喪失尤其是四線城市市場(chǎng)的衰落，使得貴人鳥正在不斷失去其傳統(tǒng)主打市場(chǎng)，這給貴人鳥的業(yè)績(jī)重重一擊。

且看一項(xiàng)數(shù)據(jù)：2014年上市之初，貴人鳥在市場(chǎng)上擁有的零售終端總數(shù)為5026家，而截止至2017年末，這一數(shù)字變?yōu)閮H3730家。

對(duì)于市場(chǎng)上門店數(shù)量不斷銳減的這一現(xiàn)象，貴人鳥在年報(bào)中的解釋為“終端店鋪的調(diào)整策略”，最終目的是“提高盈利能力”。

但是，在關(guān)閉了市場(chǎng)上將近一半的門店后，貴人鳥的業(yè)績(jī)水平真的提高了嗎?

2015年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的市場(chǎng)銷售均價(jià)分別是鞋類89.53元、93.69元和90.8元，服裝74.99元、75.24元和76.02元。由此計(jì)算，在這三年里，貴人鳥品牌鞋服的年均漲價(jià)幅度不足1%。從這一方面來說，貴人鳥可謂是“良心商家”了。

但是，貴人鳥的“不漲價(jià)”策略其實(shí)也可以說是迫于無奈的選擇。貴人鳥品牌的本身定位就是三線及以下市場(chǎng)，這部分消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較高，注重性價(jià)比。所以，對(duì)于價(jià)格這塊，公司不是不想漲，而是不敢漲哇!

既然不能漲價(jià)，那么想要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，只能想辦法提高銷量咯。那么銷量又如何呢?根據(jù)公司年報(bào)披露的信息，2014年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的銷售量總體呈現(xiàn)下降。銷售均價(jià)沒怎么漲，銷量反而還下跌了�？梢�，這幾年貴人鳥品牌的日子實(shí)在是難過!

若從貴人鳥品牌零售終端的平均營(yíng)業(yè)收入看，2017年末，貴人鳥品牌零售終端平均營(yíng)收為48萬元，相比2014年上市時(shí)的平均營(yíng)收38萬元，可見不斷減少的零售終端的數(shù)量，的確增加了貴人鳥門店的平均營(yíng)收。

既然公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自有品牌貴人鳥這塊上已經(jīng)賣不動(dòng)了，那么近年來公司總營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)又從何而來?

這就得從公司三年前的收購(gòu)說起了。

二、收購(gòu)?fù)��?/strong>

其實(shí)，三年前的貴人鳥，也曾野心勃勃夢(mèng)想著振翅高飛。當(dāng)時(shí)的公司全力推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的升級(jí)，欲通過整合優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的布局。

為推動(dòng)公司運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)的布局，2016年到2017年，貴人鳥開始了對(duì)外收購(gòu)的一系列征途：

2016年6月，貴人鳥以3.83億元的價(jià)格收購(gòu)杰之行50.01%的股權(quán)，成為其控股股東。

2016年8月，在收購(gòu)杰之行兩個(gè)月后，貴人鳥又宣布出資3.83億元收購(gòu)名鞋庫(kù)51%的股權(quán)，控股名鞋庫(kù)。

2017年5月，貴人鳥以3.68億元的價(jià)格，再次收購(gòu)名鞋庫(kù)49%的股權(quán)，從此名鞋庫(kù)成為貴人鳥的全資子公司。

接下來，風(fēng)云君就為大家梳理梳理這三次收購(gòu)。

1、 杰之行：短暫的比翼雙飛

杰之行是一家以直營(yíng)零售業(yè)務(wù)為主的體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品專業(yè)零售商，其銷售的國(guó)際知名品牌體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品包括耐克、阿迪達(dá)斯、匡威、新百倫等。

截至收購(gòu)前，杰之行共有零售終端265家，其中直營(yíng)零售終端175家，主要分布在湖北、湖南、安徽和江西等地。

而貴人鳥此前的銷售過于依賴下游經(jīng)銷商，經(jīng)銷商批發(fā)收入常年占單一貴人鳥品牌銷售收入98%以上。而杰之行作為區(qū)域性的知名運(yùn)動(dòng)品牌專業(yè)零售商，擁有豐富的零售經(jīng)驗(yàn)，這正是貴人鳥所欠缺的。

收購(gòu)杰之行，目的是彌補(bǔ)貴人鳥在直營(yíng)零售業(yè)務(wù)上的短板，減少對(duì)經(jīng)銷商模式的依賴。

貴人鳥在收購(gòu)杰之行時(shí)，采用的是市盈率法進(jìn)行估值，即以杰之行2015年度凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，以15倍市盈率確定估值，最終杰之行的整體估值確認(rèn)為6億元。

值得一提的是，根據(jù)貴人鳥2016年收購(gòu)杰之行時(shí)披露的公告，杰之行2015年和2016年1-4月實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為0.4億元和0.07億元。至于投資人最關(guān)注的扣非凈利潤(rùn)歷年數(shù)據(jù)，貴人鳥公告對(duì)此只字未提。

收購(gòu)?fù)瓿珊�，貴人鳥以3.83億元的價(jià)格，合計(jì)持有杰之行50.01%的股份，控股杰之行。

貴人鳥在收購(gòu)杰之行股權(quán)時(shí)，后者曾作出2016年凈利潤(rùn)不低于5000萬元，2016年度、2017年度和2018年度三年合計(jì)凈利潤(rùn)不低于2億元的業(yè)績(jī)承諾。

被收購(gòu)后的杰之行，能否一直順利地與貴人鳥比翼雙飛呢?

2018年12月12日，貴人鳥披露公告稱，擬以3億元轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%的股權(quán)，理由是持有杰之行不再符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

根據(jù)公司公告，2016年、2017年和2018年前三季度，杰之行的凈利潤(rùn)分別為0.51億元、0.41億元和-0.12億元，合計(jì)不到1億元。

距離三年業(yè)績(jī)承諾期的結(jié)束只剩一個(gè)季度，而杰之行的業(yè)績(jī)完成率尚不足50%。真不知道貴人鳥在當(dāng)初收購(gòu)時(shí)哪來的勇氣才敢做出這么高的估值。梁靜茹給的嗎?

12月12日，上交所要求貴人鳥就轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%股權(quán)這一事項(xiàng)做進(jìn)一步的披露。與杰之行短暫的比翼雙飛，似乎沒有給貴人鳥帶來多少甜蜜。這次擬出售杰之行，倒給公司帶來了一封上海證券交易所的問詢函。

原因在于公司2016年收購(gòu)杰之行時(shí)，按照市盈率15倍確定估值為6億元。而根據(jù)轉(zhuǎn)讓公告，杰之行經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法評(píng)估的價(jià)值分別為3.98億元和3.70億元，較2016年采用的市盈率法估值降低了33.64%。

因此，上交所要求貴人鳥說明前后兩次估值存在較大差異的原因和合理性。

此外，杰之行商譽(yù)的賬面價(jià)值2.34億元，未計(jì)提過減值。上交所還要求貴人鳥補(bǔ)充披露以前年度商譽(yù)減值測(cè)試的過程、參數(shù)及商譽(yù)減值損失的確認(rèn)方法，說明商譽(yù)未計(jì)提減值是否審慎、充分。

買回來沒嘗到多大甜頭，想賣出去還要被質(zhì)疑。對(duì)于貴人鳥來說，這真是一次心累的收購(gòu)。

2、名鞋庫(kù)

名鞋庫(kù)是中國(guó)最早的一批運(yùn)動(dòng)品牌網(wǎng)絡(luò)零售商之一。其業(yè)務(wù)目前主要包括兩個(gè)部分，一是通過電商平臺(tái)自營(yíng)銷售，二是為品牌公司提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

在自營(yíng)銷售業(yè)務(wù)這塊，名鞋庫(kù)擁有自己的線上銷售平臺(tái)，同時(shí)在天貓、京東等電商平臺(tái)銷售商品，其銷售的運(yùn)動(dòng)品牌超過二十個(gè)，其中包括新百倫、亞瑟士、PUMA 等。

至于代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，則是通過名鞋庫(kù)的電商平臺(tái)，為其他運(yùn)動(dòng)品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)，其代運(yùn)營(yíng)品牌包括李寧、AKP 等。

2016年8月，貴人鳥第一次宣布收購(gòu)名鞋庫(kù)51%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)收購(gòu)價(jià)格3.83億元，也就是說，當(dāng)時(shí)名鞋庫(kù)的整體評(píng)估值為7.55 億元。

貴人鳥收購(gòu)名鞋庫(kù)，目的是借助名鞋庫(kù)進(jìn)行線上渠道的布局，與目前公司的線下渠道進(jìn)行整合優(yōu)化，為自有品牌貴人鳥提供開闊的銷售和推廣渠道。

貴人鳥自 2014 年上市以來，就開始推動(dòng)公司由傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)鞋服經(jīng)營(yíng)向體育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略升級(jí)。

其中在運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)這塊，公司希望以自有的貴人鳥品牌為基礎(chǔ)，同時(shí)通過并購(gòu)搶占其他渠道資源。推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)線上線下共同發(fā)展的戰(zhàn)略。

2017年5月，貴人鳥再次宣布以3.68億元的價(jià)格收購(gòu)名鞋庫(kù)剩余的49%的股權(quán)。

這次交易完成后，貴人鳥持有名鞋庫(kù)100%的股權(quán)，成為其全資控股股東。

在貴人鳥的這兩次收購(gòu)過程中，名鞋庫(kù)均作出了業(yè)績(jī)承諾：承諾在2016 年度、2017 年度和2018年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于 3000 萬元、4000 萬元、5000 萬元，其中每年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)可向下浮動(dòng) 15%，但三年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)不低于1.2億元。

那么名鞋庫(kù)的表現(xiàn)又如何呢?

而今年上半年，名鞋庫(kù)的凈利潤(rùn)為0.2億元，按這樣算，名鞋庫(kù)在今年下半年的凈利潤(rùn)要實(shí)現(xiàn)150%的環(huán)比增長(zhǎng)，才能完成當(dāng)初業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)披露，截至2018年上半年，名鞋庫(kù)已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)僅為0.7億元，距離三年業(yè)績(jī)承諾額還有高達(dá)0.5億元的缺口。

看到這里，風(fēng)云君簡(jiǎn)直要為不爭(zhēng)氣的名鞋庫(kù)捏一把汗了。

不過，風(fēng)云君想再插一句題外話：

熟悉上市公司套路學(xué)的小伙伴們應(yīng)該明白，這里公司承諾的業(yè)績(jī)是凈利潤(rùn)而不是扣非凈利潤(rùn)，也許我們將有幸目睹一些奇葩操作的上演，不妨搬著小板凳等著看戲吧。

3、收購(gòu)是一門好生意嗎?

由于子公司BOY所開展的體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比很小，目前，公司的業(yè)務(wù)主要依靠貴人鳥、杰之行和名鞋庫(kù)展開。

2016年開始，公司左右出擊，通過收購(gòu)公司杰之行、名鞋庫(kù)，對(duì)公司傳統(tǒng)主業(yè)即單一品牌貴人鳥的銷售進(jìn)行了補(bǔ)充。

在銷售模式上，杰之行和名鞋庫(kù)進(jìn)行合作分工：杰之行側(cè)重于線下直營(yíng)，名鞋庫(kù)則是線上銷售。

而公司通過收購(gòu)新添的“兩翼”——杰之行和名鞋庫(kù)的表現(xiàn)均令人大跌眼鏡。其中一只翅膀已經(jīng)折斷，另外一只也撲棱得不太利索了。

但對(duì)于貴人鳥來說，當(dāng)初花高價(jià)購(gòu)入的這對(duì)翅膀就這么不中用嗎?當(dāng)然不是，起碼它們?cè)��?jīng)也發(fā)光發(fā)熱，給公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)添上過亮眼的一筆。

收購(gòu)給公司帶來的最明顯變化，體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入上。

在把杰之行、名鞋庫(kù)全年并入報(bào)表的2017年度之前，公司的總營(yíng)收僅15億元。而2017年末，公司營(yíng)收飆升至33億元，其中杰之行帶來的營(yíng)收超過10億元，占比高達(dá)31%。

但是，從凈利潤(rùn)來看，詭異的現(xiàn)象卻發(fā)生了，且看下表。

在問詢函中，上交所要求貴人鳥就營(yíng)收未出現(xiàn)明顯下降的情況下，四個(gè)季度凈利潤(rùn)持續(xù)下滑的現(xiàn)象做出解釋。2017年末，在公司把杰之行、名鞋庫(kù)并入報(bào)表導(dǎo)致營(yíng)收飆升的情況下，公司凈利潤(rùn)卻離奇驟減，同比減幅高達(dá)42%。這一情況引起了上交所的注意，2018年5月，公司收到了今年的第一封問詢函。

在思慮一番后，貴人鳥向上交所表示，凈利潤(rùn)的下滑由渠道建設(shè)投入、新品牌運(yùn)營(yíng)投入及研發(fā)、借款本息兌付、應(yīng)收項(xiàng)目壞賬計(jì)提，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出增長(zhǎng)等原因綜合導(dǎo)致，屬于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，且具備合理性。

好吧，既然你覺得合理，那就暫且認(rèn)為合理咯。畢竟會(huì)計(jì)是一門美妙的學(xué)科，在會(huì)計(jì)師的一雙巧手下，招式千變?nèi)f化，外人實(shí)在難以琢磨。

然而，對(duì)2017年總營(yíng)收貢獻(xiàn)超過30%的杰之行，在當(dāng)年?duì)I收大幅增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)卻與上年度基本持平。這就有點(diǎn)耐人尋味了吧。

在收到今年的第二封來自上交所的問詢函后，貴人鳥就對(duì)出售杰之行股權(quán)一事向上交所提供補(bǔ)充說明的回函中，提到了杰之行盈利能力下滑的原因：

杰之行在被公司并購(gòu)后，為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。在被貴人鳥收購(gòu)前，杰之行市場(chǎng)門店數(shù)為265家，截至2018年9月末，杰之行的門店已達(dá)349家。銷售費(fèi)用、人工成本等費(fèi)用的攀升稀釋了凈利潤(rùn)。

而由于杰之行新開店鋪經(jīng)營(yíng)不善，形成大量庫(kù)存商品積壓。為了消化積壓的庫(kù)存商品，杰之行大力開展促銷，導(dǎo)致毛利持續(xù)下滑，杰之行主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2016年的33.04%;一路跌至2018年9月的26.93%。

由于杰之行的業(yè)務(wù)主要為線下實(shí)體店鋪的零售，資金需求較大且負(fù)債率高，而貴人鳥今年面臨著大集中兌付的債務(wù)，運(yùn)營(yíng)資金緊張。于是，在杰之行實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破無望的情況下，貴人鳥決定狠下心來甩掉杰之行這個(gè)包袱。

昔日野心勃勃的收購(gòu)，如今淪落成一地雞毛的爛攤子。一翼已折，只剩貴人鳥繼續(xù)帶著另一只同樣傷痕累累的翅膀名鞋庫(kù)吃力前飛。

回顧貴人鳥近幾年的收購(gòu)，風(fēng)云君不僅想起電影《讓子彈飛》里，葛優(yōu)的一句臺(tái)詞：

“咱這酒得一口一口喝， 步子得一步一步走，邁大了，容易扯著蛋�！�

三、財(cái)務(wù)分析

1、成長(zhǎng)能力分析

自2014年上市以來，貴人鳥的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)觸底反彈，至2017年達(dá)到歷史最高水平33億元。根據(jù)公司最新披露的三季報(bào)，2018年前三季度公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23億元，與去年同期相比基本持平。

然而，與上市后營(yíng)收一路高走的景象相比，貴人鳥的利潤(rùn)指標(biāo)就沒那么可觀了。

2012年至2017年，公司的凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)總體呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。根據(jù)披露，公司2018年前三季度凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為0.29億元和-0.43億元。

2、盈利能力分析

貴人鳥的毛利率在2015年后出現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，直至2018年三季度，公司的毛利率僅為30.1%，處于同行業(yè)可比公司的墊底。

凈利率指標(biāo)同樣不容樂觀。受毛利率下滑的影響，自2015年開始，貴人鳥凈利率也出現(xiàn)逐年大幅下降的趨勢(shì)。根據(jù)披露的2018年三季度報(bào)告，貴人鳥的凈利率僅為1.25%。

究其原因，在于貴人鳥過去幾年高打的“全能體育”戰(zhàn)略。僅2016年，貴人鳥就接連收購(gòu)了杰之行、名鞋庫(kù)和BOY三家公司。2017年度開始，公司全年合并杰之行、名鞋庫(kù)及 BOY 的報(bào)表，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入同比變化較大。

而杰之行、名鞋庫(kù)的主要業(yè)務(wù)是代理國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)品牌的銷售，其毛利率相對(duì)貴人鳥品牌業(yè)務(wù)的毛利率較低，使得公司整體毛利率下降。

貴人鳥的銷售費(fèi)用率在同行業(yè)可比公司中一直處于最低水平。服裝品牌銷售費(fèi)用主要用于零售企業(yè)的終端店鋪?zhàn)赓U費(fèi)用及人工成本等運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

而公司近年來一直在調(diào)整門店數(shù)量，每年不斷關(guān)閉盈利能力較差的零售終端，不斷減少的門店數(shù)量無疑節(jié)省了貴人鳥在銷售費(fèi)用這塊的支出。

2017年，公司的銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)小幅回升，原因在于新收購(gòu)的兩家子公司杰之行和名鞋店代理零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，當(dāng)年杰之行的銷售終端較上年度末凈增加 27 家，因此銷售費(fèi)用上漲較大。

與同行業(yè)可比公司相比，貴人鳥的管理費(fèi)用率總體上處于較高水平，僅次于太平鳥(19.430, 0.00,0.00%)。特別是2017年，公司管理費(fèi)用率從上一年度的5.1%激增至7.6%，同比增幅49%，這主要由公司當(dāng)年上市費(fèi)用增長(zhǎng)而導(dǎo)致。

貴人鳥的財(cái)務(wù)費(fèi)用率在同行業(yè)可比公司中處于最高水平，并呈現(xiàn)不斷升高的趨勢(shì)。截至2018年三季度末，財(cái)務(wù)費(fèi)用率已高達(dá)6.5%。這主要是受融資成本的上升和公司發(fā)債帶來的利息支出影響。在后面的償債能力分析里，我們還會(huì)提到財(cái)務(wù)費(fèi)用激增對(duì)公司的影響。

3、運(yùn)營(yíng)能力分析

過去六年間，貴人鳥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率不斷下降。截至2018年三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)237天。說明公司的收賬能力較弱，賬齡較長(zhǎng)。

這主要是由貴人鳥的銷售模式?jīng)Q定的。由于對(duì)經(jīng)銷商營(yíng)銷模式的過度依賴，公司經(jīng)常不得不采取對(duì)經(jīng)銷商提高信用額度和延長(zhǎng)信用期的營(yíng)銷政策。

照這么說來，貴人鳥對(duì)自己的品牌經(jīng)銷商那是相當(dāng)夠意思了。然而有趣的是，貴人鳥居然完全不掌握經(jīng)銷商的銷售動(dòng)態(tài)，批發(fā)給經(jīng)銷商的貨到底給賣了多少錢，貴人鳥在公司年報(bào)里表示對(duì)此一無所知。

貴人鳥的存貨周轉(zhuǎn)效率也在下降，2018年三季度，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至95天。這反映出公司供應(yīng)鏈管理水平的衰退，控制安全庫(kù)存的能力不足，生產(chǎn)準(zhǔn)備期和產(chǎn)品交貨期之間的期限過長(zhǎng)。

再來看貴人鳥的現(xiàn)金循環(huán)周期，存貨周轉(zhuǎn)率的惡化、應(yīng)付賬款周期的拉長(zhǎng)和應(yīng)收賬款天數(shù)的延遲，最終使得現(xiàn)金循環(huán)周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，從2012年度的僅26天延遲至2017年度的198天。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，貴人鳥的運(yùn)營(yíng)能力正在不斷惡化。

4、償債能力分析

與同行業(yè)公司相比，貴人鳥的資產(chǎn)負(fù)債率較高。截至2018年三季度，貴人鳥的資產(chǎn)負(fù)債率為62%，與上一年末相比略有降低。但總體上看，近年來貴人鳥的資產(chǎn)負(fù)債率處于逐年上升的水平，公司的長(zhǎng)期債務(wù)償付能力顯現(xiàn)惡化。

近年來，公司的利息覆蓋倍數(shù)(EBIT/費(fèi)用)持續(xù)下降，截至2018年三季度，公司的利息覆蓋倍數(shù)僅為1.13，值得警惕。

同時(shí)，截至2017年末，公司存在大量一年內(nèi)到期的金融負(fù)債，一年以內(nèi)到期的銀行借款就高達(dá)15億元，公司可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5、現(xiàn)金流分析

貴人鳥的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大。截至2017年末，貴人鳥的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高達(dá)6.33億元，同時(shí)帶動(dòng)公司當(dāng)年的凈現(xiàn)比飆升至驚人的3.37。

如此高的凈現(xiàn)比，簡(jiǎn)直要亮瞎了風(fēng)云君的。事出反常必有妖，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流怎么會(huì)好到這個(gè)程度呢?

不僅風(fēng)云君不信，上交所也格外關(guān)注如此突出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2018年5月，貴人鳥在回復(fù)上交所對(duì)公司2017年報(bào)審核的問詢函里，解釋稱公司在收購(gòu)杰之行之前，杰之行少數(shù)權(quán)益股東邱小杰存在資金占用余額2.79億元，而這筆資金占用在2017年全部歸還，導(dǎo)致公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅增加。

哦，原來突然變有錢，是因?yàn)橛腥诉�錢了。而且這還的錢還被計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)……風(fēng)云君五體投地，大寫的服。

從資本開支項(xiàng)目來看，由于公司固定資產(chǎn)和在建工程的開支總體大幅上升，2017年資本開支高達(dá)4.7億元。從具體項(xiàng)目來看，投建內(nèi)坑工業(yè)園仍在大量擠占公司資金。

可以想象，如果剔除上面的還款影響，2017年的自由現(xiàn)金流又要變負(fù)了……

四、結(jié)語

從財(cái)務(wù)分析的結(jié)果來看，貴人鳥近年來的財(cái)務(wù)狀況非常糟糕。此番貴人鳥選擇剝離杰之行這部分資產(chǎn)，自斷羽翼、自扇耳光，也頗為迫于無奈。

然而，已經(jīng)疲態(tài)盡顯的貴人鳥，即使剝離了杰之行這塊“燙手山芋”，又能飛多久呢?

畢竟，最終還是要看主業(yè)。

來源：市值風(fēng)云　　作者：扶蘇