開店、關(guān)店，再開店、再關(guān)店，貴人鳥舉債度日何時(shí)休?

身為民族運(yùn)動(dòng)品牌上市公司，貴人鳥飛翔的翅膀越來越沉重。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年至2016年三季度末，貴人鳥股份有限公司（SH603555，簡稱“貴人鳥”）新開設(shè)1741家，關(guān)閉了2939家零售終端。

伴隨零售終端數(shù)量減少1198家的，是貴人鳥上市獲批后，4年中有3年的主業(yè)下滑：2013年、2014年，其營收、凈利潤連續(xù)兩年雙雙下滑；2015年出現(xiàn)小幅回升；2016年前三季度重回業(yè)績下滑的窘境。

到底是什么“魔咒”，讓貴人鳥陷入這般境地？

開新店關(guān)老店，借新債還舊債

近4年，貴人鳥陷入了“開店、關(guān)店，再開店和再關(guān)店”的循環(huán)。

財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2013年度貴人鳥新開零售終端567家，關(guān)閉407家；2014年度，新開零售終端248家，關(guān)閉782家；2015年度，新開565家，關(guān)閉1126家；2016年前三季度，新開361家，關(guān)閉624家。

 ▲ 位于某高檔購物商場(chǎng)的貴人鳥門店。

上述15個(gè)季度內(nèi)，貴人鳥終端總數(shù)從2013年末的5560家，下降到2016年9月末的4202家，其中直營店4家。

財(cái)務(wù)報(bào)表中呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)的，還有貴人鳥的業(yè)績：

貴人鳥在2013年?duì)I收24.06億元，同比增減-15.74%；2014年?duì)I收19.19億元，同比增減-20.21%。與此同時(shí)，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別同比減少19.79%（4.23億元）、-26.27%（3.12億元）。

經(jīng)歷連續(xù)兩年業(yè)績大滑之后，貴人鳥終于迎來利好——2015年實(shí)現(xiàn)總營收19.69億元，同比增長14.78%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.32億元，同比增長6.28%。

然而貴人鳥很快又陷入了業(yè)績下滑的困境。2015年年度報(bào)告中，貴人鳥曾計(jì)劃2016年實(shí)現(xiàn)年度收入20億元；然而2016年前三季度，貴人鳥僅實(shí)現(xiàn)營收13.78億元，同比下降1.68%；凈利潤1.78億元，同比下降12.93%。

由此可見，貴人鳥的年度收入計(jì)劃恐難實(shí)現(xiàn)了。另一方面，公司近年債臺(tái)高筑，有愈演愈烈之勢(shì)。

2014年1月，貴人鳥上市融資9.43億元后，在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)即公告擬發(fā)債券8億元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，并在當(dāng)年11月成功發(fā)行。當(dāng)時(shí)，此舉被媒體質(zhì)疑“借新還舊”�！度A夏時(shí)報(bào)》報(bào)道了債券市場(chǎng)資深人士夏天的分析。夏天指出，目前公司債利率一般為8%，加上發(fā)行費(fèi)用，一般不超10%，高于銀行基準(zhǔn)利率。

由此推測(cè)，貴人鳥發(fā)行債券募集資金，應(yīng)該可能是迫于短期借款到期壓力，“其實(shí)就是把短期借貸調(diào)成長期借款，以減輕流動(dòng)資金壓力。”

2014年前三季度，貴人鳥公司負(fù)債總額為15.4億元，短期借款6.47億元，債務(wù)壓力較大�！度A夏時(shí)報(bào)》指出，貴人鳥發(fā)行債券8億元，置換出銀行貸款，借新還舊，延展短期債務(wù)壓力，借此輕裝前行。

 ▲ 2013年末-2016年前三季度，貴人鳥零售終端數(shù)據(jù)。

《無冕財(cái)經(jīng)》查閱近年財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，上述問題并未就此得到妥善解決。2013年至2016年第三季度末，貴人鳥總負(fù)債連連攀升，從14.37億元漲至37.27億元，總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例也從大約50%升至61.60%。

貴人鳥的債務(wù)構(gòu)成主要包括三大方面：借款，債券/債務(wù)融資，以及應(yīng)收賬款。2015年度及2016年前三季度，上述三項(xiàng)債務(wù)累計(jì)占總負(fù)債的比例分別高達(dá)91.08%、77.78%。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年-2016年第三季度末，貴人鳥共計(jì)從銀行獲得了21.8039億元借款，其中，2016年度獲得的3.0004億元為長期借款。

另外，2015年9月及2016年8月，貴人鳥在“中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)”分別成功注冊(cè)了8億元短期融資券、15億元超短期融資券以及10億元非公開定向債務(wù)融資工具。截至目前，貴人鳥通過上述方式共發(fā)行了6期債券/債務(wù)融資，累計(jì)所得19億元。

應(yīng)收賬款方面，2013年至2016年前三季度，貴人鳥分別達(dá)到13.68億元、12.86億元、12.22億元、15.99億元，分別占總資產(chǎn)49.69%、30.58%、25.32%和26.43%。

貴人鳥近年的應(yīng)收賬款數(shù)額變化并不大，但從2013年至2016年第三季度末，應(yīng)收賬款占總負(fù)債的比例由95%降至50%左右。這就意味著，貴人鳥的債務(wù)實(shí)際上從應(yīng)收賬款為主，轉(zhuǎn)向了由應(yīng)收賬款、銀行借款以及融資債券/債務(wù)共同構(gòu)成，與貴人鳥公司董事長秘書周世勇所說“優(yōu)化貴人鳥的負(fù)債和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)”相符。

是什么原因?qū)е沦F人鳥如今出現(xiàn)門店調(diào)整、業(yè)績下滑和債臺(tái)高筑的重重困難？

店鋪擴(kuò)張與上市募資

貴人鳥的隱患，源于前期的快速擴(kuò)張。

2008年奧運(yùn)會(huì)前后，國內(nèi)迎來體育運(yùn)動(dòng)熱潮，國內(nèi)的體育運(yùn)動(dòng)自主品牌進(jìn)入快速發(fā)展階段。

2009年至2011年，貴人鳥零售終端的數(shù)量從1847家擴(kuò)張到了5067家，營業(yè)額分別達(dá)到6.05億元、15.35億元和26.49億元，歸屬于公司股東的凈利潤也分別達(dá)7928.80萬元、2.22億元和4.08億元。

奧運(yùn)熱潮過后，體育行業(yè)及零售行業(yè)雙雙遇冷——2012年，“李寧”營收僅67.39億元，同比減少24.5%，凈利潤至少虧損19.79億元；同年，安踏體育的營業(yè)收入和凈利潤也分別同比下降14.4%和21.4%。

貴人鳥方面，其主業(yè)調(diào)整要晚于行業(yè)“調(diào)整”。2011年，貴人鳥零售終端凈增高達(dá)1000多家，2013年末其零售終端總數(shù)漲至5560家。直至2014年，貴人鳥才加大了對(duì)零售終端的調(diào)整力度，其零售終端總數(shù)首度出現(xiàn)負(fù)增長，并在此后兩年中逐步下降。

過快的擴(kuò)張，還導(dǎo)致了貴人鳥的存貨增加。《新京報(bào)》報(bào)道，2009年至2011年間，其存貨總額分別達(dá)0.9588億元，1.4692億元和1.9728億元；其中，庫存商品總額分別為0.49億元，0.8619億元和1.428億元。

為應(yīng)對(duì)消費(fèi)萎靡，貴人鳥對(duì)經(jīng)銷商采取提高信用額度和延長信用時(shí)間的營銷政策，致使其應(yīng)收賬款居高不下，現(xiàn)金流日趨緊張。2011 年末、2012 年末和 2013 年末，貴人鳥公司負(fù)債總額分別為 10.04 億元、12.53 億元和 14.37 億元，主要為短期借款和應(yīng)付賬款。

2014年、2015年及2016年前三季度，貴人鳥公司總負(fù)債持續(xù)上漲，分別達(dá)到19.69億元、24.43億元和37.27億元。

連年增長的負(fù)債背后，伴隨著連年增長的借債；而門店數(shù)量的下降，與招股書中為擴(kuò)張店鋪規(guī)模而上市募資的初衷背離。

 ▲ 2015年10月-2016年11月，貴人鳥融資債券發(fā)行情況。

不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2013年貴人鳥獲得銀行短期借款7.8205億元；2014年，獲得銀行短期借款4.954億元，同時(shí)發(fā)行公司債券8億元，累計(jì)12.954億元；2015年，獲得銀行短期借款6.029億元，發(fā)行4億元短期融資券，累計(jì)10.029億元。

2016年前三季度，貴人鳥獲得銀行長期借款3.0004億元，同時(shí)發(fā)行4億元短期融資券、6億元超短期融資券以及5億元非公開定向債務(wù)融資工具。統(tǒng)計(jì)期內(nèi)累計(jì)借款18.0004億元，同期總負(fù)債占比接近50%。

筆者翻閱財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，除了上述報(bào)道提到的借新錢還舊債，貴人鳥近年對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的投資力度在加大。

體育投資，能否破局？

貴人鳥對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的布局走得很早。

2014年，國務(wù)院發(fā)布第46號(hào)文件，明確提出“到2025年，體育產(chǎn)業(yè)的總規(guī)模超過50000億元”的發(fā)展目標(biāo)。同年，貴人鳥開始轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略，向“以體育服飾用品制造為基礎(chǔ)，多種體育產(chǎn)業(yè)形態(tài)協(xié)調(diào)發(fā)展的體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)”轉(zhuǎn)型。

貴人鳥總裁陳奕曾在發(fā)布會(huì)上提到，“我們想做的是國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)第一公司，各種各樣運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目的發(fā)展，會(huì)衍生出各級(jí)各類比賽。這些賽事會(huì)反過來成為媒體內(nèi)容的源泉�！�

貴人鳥的主營業(yè)務(wù)處在行業(yè)下游，而其布局體育產(chǎn)業(yè)的主要方式，是投資并購。

 ▲ 貴人鳥宣布，總規(guī)模 20 億元的體育產(chǎn)業(yè)投資基金成立。

2014年，通過參與設(shè)立泉州市泉翔投資中心，貴人鳥向泉州泉晟投資有限公司提供借款，并獲得了虎撲體育16.11%股權(quán)，成為其第二大股東；貴人鳥又與虎撲體育共同成立了體育產(chǎn)業(yè)基金動(dòng)域資本，擬以該平臺(tái)投資體育產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目以及對(duì)體育消費(fèi)生態(tài)圈布局。 

2015年，貴人鳥通過動(dòng)域資本，投資了包括“懂球帝”、“智慧運(yùn)動(dòng)場(chǎng)”、“咸魚游戲”、“ZEEP”、“趣運(yùn)動(dòng)”等 14 個(gè)項(xiàng)目，涵蓋了跑步、健身、教育培訓(xùn)、增值服務(wù)、智能軟硬件等多個(gè)體育服務(wù)行業(yè)。 

此外，2015年貴人鳥旗下子公司還對(duì)西班牙足球經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司BOY 投資2000萬歐元，支付第一期500萬歐元投資款；對(duì)康湃思（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司進(jìn)行增資，持有其30%的股份，與《中國學(xué)校體育》雜志有限責(zé)任公司并列為其第一大股東。 

財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2015年貴人鳥的股權(quán)投資支出總額為4.99億元。 

2016年，貴人鳥進(jìn)一步加大布局力度，其股權(quán)投資支出總額高達(dá)14.56億元。僅前三季度，貴人鳥發(fā)起了3次大并購事件：出資3.83億元獲得湖北杰之行50.01%股權(quán)，后者的經(jīng)營范圍為體育用品、日用百貨、運(yùn)動(dòng)城的開發(fā)經(jīng)營，體育賽事的策劃，體育品牌的開發(fā)，體育用品的倉儲(chǔ)等；出資1億元對(duì)深圳市星友科技增資，成為其最大股東，借機(jī)插足體育游戲領(lǐng)域；出資3.825億元收購廈門名鞋庫51%股權(quán)，完善公司渠道布局。

不過，目前貴人鳥對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的布局尚在投入階段，所投項(xiàng)目大都還未形成回報(bào)。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2013年至2015年，貴人鳥的投資收益僅為51.5萬元、369萬元和511.12萬元。

以當(dāng)前的經(jīng)營和債務(wù)情況，貴人鳥恐難維持至體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模大爆發(fā)之日。

不過截至目前，貴人鳥尚有9億元超短期融資債券，以及5億元非公開定向融資工具未發(fā)行，加上其以往表現(xiàn)出的融資能力，貴人鳥或許能夠等到提早布局帶來的巨額回報(bào)，也未可知。